Overwaardering EADS wordt onverantwoord

Als gevolg van het sneller dan verwachte herstel in de luchtvaartsector worden de winstverwachtingen van de vliegtuigbouwers EADS en Boeing voor 2002 en 2003 verhoogd. Een beoordeling maken aan de hand van de consensusverwachtingen is erg gevaarlijk. De hoogste en laagste schattingen van IBES over bijvoorbeeld de bedrijfskasstroom van EADS lopen voor 2002 uiteen van 1,388 tot 3,86 miljard euro. De winst per aandeel voor 2003 varieert van slechts 13 cent tot 1,90 euro.Sinds het dieptepunt van 21 september vorig jaar klom het aandeel EADS 70,5 procent hoger, terwijl Boeing, in euro, 44,6 procent hoger uitkwam. Zelfs vanaf het begin van dit jaar presteerde EADS in eurotermen nog 7,8 procent beter dan Boeing: 21,7 versus 13,9 procent. Dat brengt EADS nu op een prospectieve koers-winstverhouding voor 2002 en 2003 van 17,7 en 16,5, terwijl Boeing noteert tegen 13,4 en 15,0. Op basis van de EV/EBIT (ondernemingswaarde gedeeld door de winst voor interest en belasting) over 2002 en 2003 staat EADS voor beide jaren op 10,2 en Boeing op respectievelijk 8,3 en 8,9. Op basis van de historische waardering van Boeing (EADS kwam pas in 2000 naar de beurs), lijken de huidige waarderingen aan de lage kant. Toch roept het geheel twee vragen op. Ten eerste of de positieve winstbijstellingen niet veel te rooskleurig zijn. Ze zijn gebaseerd op de verwachting van het management dat de doelstelling van het aantal af te leveren toestellen gemakkelijk kan worden behaald. De financiële positie van de grootste vliegmaatschappijen in de VS en Europa lijkt daarvoor veel te slecht. De tweede vraag is of de voortdurende outperformance van EADS over Boeing, gezien de veel betere financiële prestaties van de laatste, niet toe is aan een flinke correctie.Analist Harald Hendrikse van Credit Suisse First Boston komt met enkele interessante observaties. Hij argumenteert dat de Amerikaanse luchtvaartmaatschappijen samen, na het recordverlies in 2001, ook in 2002 voor 2,5 miljard dollar verlies zullen draaien. Deze verliezen stapelen zich bovenop de al belabberde balanspositie van de Amerikaanse sector. Die kijkt aan tegen een schuld van 86 miljard dollar tegenover een marktkapitalisatie van amper 11 miljard dollar. In Europa bedraagt de ratio 45 miljard euro schuld tegen 20 miljard euro marktkapitalisatie. De vraag is waar de maatschappijen 95 miljard dollar vandaan moeten halen voor de geplande leveringen in 2002 en 2003. In 2001 daalde het vliegverkeer met 6 procent, en in 2002 zal dat nog eens met 4 procent dalen. Volgens Hendrikse betekent dit dat met 1.400 toestellen minder gevlogen kan worden, terwijl er in deze periode juist 1.500 werden afgeleverd, waardoor een overcapaciteit ontstaat van bijna 3.000 toestellen.Boeing schijnt zich de situatie te hebben gerealiseerd en waarschuwde voor de vooruitzichten in de commerciële luchtvaartsector. Desondanks steeg EADS verder terwijl Boeing met 12 procent terugviel. Inmiddels wordt EADS op basis van de EV/EBIT 40 procent duurder gewaardeerd dan Boeing. Dat lijkt, gezien de superieure financiële prestaties van Boeing, geheel onterecht. Eén voorbeeld daarvan: de ratio voor het rendement over het geïnvesteerde kapitaal over de gemiddelde vermogenskosten zijn bijna acht maal hoger voor Boeing dan EADS. PB