Advertentie
Advertentie

Returns bij beursintroducties: prijsvork en rol van de begeleidende instelling

Een wereldwijd bekend fenomeen bij beursintroducties is het voorkomen van belangrijke initiële returns op de eerste beursdag. Verscheidene studies toonden aan dat aandelen bij een beursintroductie tegen een prijs worden uitgegeven die significant lager ligt dan wat ze op de markt waard zijn. Ook in België werd het fenomeen, dat ook underpricing genoemd wordt, vastgesteld. Onderzoek in de Verenigde Staten heeft aangetoond dat de reputatie van de begeleidende instelling en de positie van de uitgifteprijs relatief tot de prijsvork een significante invloed hebben op de underpricing en de langetermijnreturn. In België echter werd de invloed van deze factoren op de initiële return nauwelijks of niet onderzocht.Verschillende onderzoeken in de VS toonden aan dat er een positief verband bestaat tussen de ligging van de uitgifteprijs relatief tot de tentatieve prijsvork en de initiële return. Namelijk hoe hoger de prijs relatief tot de prijsvork, hoe hoger de initiële return. Een mogelijke verklaring is dat een combinatie van gunstige allocatie en underpricing de beleggers ertoe moet aanzetten goede informatie mee te delen tijdens de prijsvormingsperiode. Deze moeten hiertoe gemotiveerd worden aangezien ze geneigd zijn de positieve informatie achter te houden opdat de revisie opwaarts klein zou zijn en ze zo een grotere initiële return kunnen behalen.In ons onderzoek van beursintroducties van Belgische vennootschappen op de Beurs van Brussel van 1984 tot 1999 vonden we dat er ook in België een positief verband bestaat tussen premie-uitgiften (uitgiften waarbij de prijs groter of gelijk is aan de bovengrens van de prijsvork) en de underpricing. Dit verband wordt in België echter beter verklaard door een overmatige vraag dan door een beloning voor het meedelen van positieve informatie. Dit laatste wijst er mogelijk op dat beleggers bepaalde aandelen absoluut in hun portefeuille willen hebben zodat er een soort euforie ontstaat over deze aandelen. Zij bestellen grote hoeveelheden van deze aandelen tegen hoge prijzen en er komt een belangrijke revisie van de prijs, zodat we over premie-uitgiften mogen spreken. Vaak is de vraag groter dan het aanbod en blijven vele beleggers door rantsoenering op hun honger zitten. Daarom plaatsen zij nog orders op de eerste beursdag en dit vaak tegen gekke prijzen. Zo ontstaat een belangrijke abnormale initiële return voor premie-uitgiften op de eerste beursdag. Er is ook een andere mogelijke verklaring. Premie-uitgiften zijn in principe uitgiften waarvoor de uitgifteprijs groter of gelijk is aan de bovengrens van de prijsvork. Toch merken we dat de prijs bij premie-uitgiften op enkele uitzonderingen na steeds gelijkgezet wordt aan de bovengrens van de prijsvork. Bovendien weten we dat premie-uitgiften steeds een positieve underpricing hebben op de eerste beursdag. Daarom kan de vraag gesteld worden of deze systematische underpricing niet enkel ontstaat door euforie van de beleggers maar ook omdat ofwel de prijsvorken te conservatief gezet worden ofwel dat begeleidende instellingen in België om een of andere reden de bovengrens van de prijsvork als limiet zien. Vervolgens onderzochten we het verband tussen de reputatie van de begeleidende instelling en de underpricing. In de VS vond men een negatief verband tussen het prestige van de begeleidende instelling en de underpricing. Met andere woorden: hoe hoger de reputatie van de begeleidende instelling, hoe lager de underpricing. Carter en Manaster trachtten dit fenomeen te verklaren. Ze toonden aan dat onzekere beursintroducties een grotere underpricing vereisen. Maar underpricing is duur voor de onderneming. Ze laat hierdoor veel geld op tafel liggen. Een bedrijf met weinig onzekerheid zal zich dan ook naar de beleggers toe willen profileren als een bedrijf met een laag risico. Maar hoe geeft ze dit signaal? Aangezien prestigieuze begeleidende instellingen enkel IPOs (initial public offering) begeleiden met een kleine dispersie van marktwaarden om hun goede reputatie te handhaven, is het begeleid worden door een begeleidende instelling met een hoge reputatie een signaal naar de beleggers toe dat de IPO weinig onzeker is. Toch blijkt uit ons onderzoek dat er in België geen significant verband bestaat tussen de reputatie van de begeleidende instelling en de underpricing. Dit laatste zou kunnen bevestigen dat begeleidende instellingen de jongste jaren vooral gekozen worden op basis van de relatie die ze opgebouwd hebben als thuisbankier met de ondernemingen doorheen de jaren en niet omwille van de mogelijke signaalgeving. Bijgevolg kan een bank moeilijk een succesvolle investment banking-afdeling opbouwen zonder te beschikken over een sterke corporate banking-afdeling. De reden is dat de corporate banking-afdeling voor een pool van mogelijke IPOs zorgt die de investment banking-afdeling zou kunnen begeleiden.Wat kunnen we nu uit het bovenstaande leren? Ten eerste zal de kortetermijn- of speculatieve belegger waarschijnlijk onthouden dat premie-uitgiften (over de periode van het onderzoek) steeds een positieve underpricing kenden. Hij kan dus met premie-uitgiften op de eerste beursdag belangrijke winsten opstrijken. Wanneer de speculatieve belegger dan toch wenst deze aandelen aan te houden, moeten hij hiervoor vermoedelijk niet boeten op de lange termijn aangezien premie-uitgiften geen significante negatieve invloed hebben op de langetermijnreturn. Ten tweede zullen de bankinstellingen onthouden dat onze bevindingen blijken te bevestigen dat begeleidende instellingen de jongste jaren vooral gekozen worden op basis van de relatie die ze opgebouwd hebben als thuisbankier met de ondernemingen doorheen de jaren. Ten slotte toonden we aan dat de Belgische toepassing van de bookbuildingmethode mede aan de oorzaak kan liggen van de underpricing omdat in België de uitgifteprijs bijna nooit buiten de prijsvork gezet wordt bij een zeer grote interesse voor de IPO. De toepassing van een tentatieve prijsvork waarbij de finale prijs buiten de prijsvork kan worden gezet (cfr. VS) zou de underpricing kunnen beperken.Christophe VAN DE WEYERHandelsingenieurKatholieke Universiteit Leuven