Saint-Gobain bereikt zijn top

In 2001 konden Europese glasproducenten nog profiteren van recordglasprijzen in 2000 en de eerste drie kwartalen in 2001, als gevolg van een tekort aan productiecapaciteit. Die situatie is inmiddels gekeerd. In het vierde kwartaal van 2001 werd de Europese capaciteit met 4 procent uitgebreid, en door de aanhoudende zwakte op de Duitse bouwmarkt zijn sinds een jaar de prijzen in continentaal Europa met zon 13 procent gedaald. De prijs van vlakglas daalde van 3,80 euro per vierkante meter in mei vorig jaar naar 3,30 euro. Enkel in Engeland, waar de vraag zich nog op een hoog peil bevindt, konden de prijzen in april stijgen naar zon 2,25 tot 2,30 pond (3,65 euro), van 2,10 tot 2,15 pond in september.De tegenvallende resultaten en naar beneden bijgestelde verwachtingen van de twee grootste Europese glasproducenten, Saint-Gobain en Pilkington, konden dan ook nauwelijks meer verbazen. Desondanks kwamen de eerstekwartaalresultaten van Saint-Gobain en de jaarresultaten van Pilkington toch nog onder de verwachtingen van de meeste analisten uit. Dientengevolge werden in de afgelopen dagen de winstverwachtingen voor het lopende jaar en 2003 neerwaarts bijgesteld. Maar Saint-Gobain heeft daarvan nog nauwelijks negatieve invloed ondervonden, getuige de goede prestatie van het aandeel in de afgelopen maanden. Sinds september 2001 steeg het aandeel 22,2 procent, waarmee het 17,5 procent beter presteerde dan de MSCI Europe-index, en 15,2 procent beter dan sectorgenoot Pilkington. De outperformance van Saint-Gobain in april, met nog een stijging van 2,37 procent, staat in schril contrast met Pilkington dat onder druk van de lager bijgestelde winstverwachtingen bijna 6 procent (in eurotermen) onderuitging. Daardoor lijkt de waardering van Saint-Gobain te hoog op te lopen in vergelijking met Pilkington. De laatste noteert volgens Jacques Chahine Finance tegen een prospectieve EV/EBITDA voor 2002 en 2003 van 4,6 en 4,2, terwijl Saint-Gobain inmiddels tegen respectievelijk 5,4 en 5,0 noteert. Ook de koers-winstverhouding (K/W) ligt voor Pilkington nu marginaal lager met 11,6 en 10,9, tegen respectievelijk 13,8 en 12,7 voor Saint-Gobain. Gezien de hogere operationele marges en de hogere return-on-equity van Pilkington lijkt die meerwaarde van Saint-Gobain niet gerechtvaardigd. Bovendien leverde Pilkington de laatste jaren een bijna tweemaal hoger dividendrendement op dan Saint-Gobain.Beide aandelen zijn cyclisch, en vooral Pilkington noteert de jongste jaren in een vrij nauwe bandbreedte tussen 100 en 120 pence. De huidige koers van 108 pence lijkt daarom, ondanks de relatieve onderwaardering tegenover Saint-Gobain, nog niet een geschikt instapmoment. Nog minder geldt dat voor Saint-Gobain, dat op 23 april een allerhoogste stand bereikte van 194,80 euro en daarmee de top van zijn cyclus lijkt te hebben bereikt. Sommige analisten geven aan dat het aandeel nog steeds aan een historisch lage koers-winstverhouding noteert, maar wie tien jaar terugkijkt, constateert dat het zich keurig in het midden van de historische waarderingsbrandbreedte bevindt. Het argument gaat echter wel op voor Pilkington, dat zon 20 procent onder zijn gemiddelde historische K/W noteert.Zolang de situatie in de Europese bouwindustrie geen verbeteringen laat zien, is het voorlopig beter Saint-Gobain te mijden. PB