Advertentie
analyse

Siemens, Toshiba en Johnson & Johnson: waarom conglomeraten zich opsplitsen

©Filip Ysenbaert

General Electric en Toshiba voegen zich bij de groeiende club conglomeraten die zich opsplitsen als antwoord op de focus die beleggers eisen. Het einde van een tijdperk, klinkt het. Maar wat met uitwaaierende bigtechbedrijven en grote private-equitygroepen die almaar meer op conglomeraten lijken?

Wat hebben General Electric (GE), Siemens, Toshiba, United Technologies, ABB, Johnson & Johnson en Thyssenkrupp gemeen? Het zijn allemaal beursgenoteerde bedrijven met tentakels in meerdere sectoren, jawel, maar ze delen ook de ambitie om af te slanken. Elk van hen heeft aangekondigd activiteiten af te splitsen of is er volop mee bezig. Het moet hen een meer gefocust bedrijfsprofiel opleveren, want beleggers houden niet langer van complexe samenraapsels waarin zwakkere activiteiten zich kunnen verstoppen achter de rug van performantere divisies.

Het bovenstaande lijstje telt heel wat typische industriële conglomeraten, GE en Toshiba op kop. Dat eerste gold decennia als het aanbeden uithangbord van de conglomeraten, zeker toen GE in de jaren 80 en 90 onder leiding stond van de legendarische Jack Welch. De aangekondigde opsplitsing in drie zelfstandige takken - gezondheidszorg, energie en vliegtuigmotoren - maakt duidelijk in welke diverse markten GE opereert.

Vanwaar de golf van conglomeraten die opsplitsen? De druk komt in grote mate van beleggers, inclusief activistische aandeelhouders. Ze viseren de korting waartegen conglomeraten noteren op de beurs, onder meer omdat zwakke divisies ook de waardering van sterkere divisies naar beneden halen.

Is er een logica voor conglomeraten? Herman Daems verwijst voor het succes naar het belang van een sterk management en het tijdig verkopen van bedrijven als voldoende waarde is ge creëerd. Stabielere inkomsten via diversificatie zijn geen argument: dat doet een belegger beter zelf. Ook synergieën zijn geen garantie.

Wie zijn de ‘nieuwe’ conglomeraten? Bigtechbedrijven lijken door hun investeringen in alternatieve technologieën en markten op conglomeraten, net als de grote private-equitygroepen met hun gigantische portefeuilles. Ook de investeringsfondsen van Vlaamse families wijzen volgens Daems op de blijvende aantrekkelijkheid van groepsstructuren.

Het Japanse Toshiba is een eminente vertegenwoordiger uit een land waarin conglomeraten de plak zwaaien. Dat het bijna 150 jaar oude bedrijf zich onder druk van aandeelhoudersactivisten wil opsplitsen in drie stukken is een bijna radicale stap voor een Japans conglomeraat. Misschien is het einde van het model deze keer dan toch nabij? Eerdere voorspellingen over de dood van het conglomeraat in de jaren 90 bleken voorbarig.

Beleggers houden niet van conglomeraten en hun complexiteit.
Alex Martens
Analist KBC Asset Management

‘Ik betwijfel of dit het einde is. Groepsstructuren zoals die van het conglomeraat zullen altijd bestaan’, zegt Herman Daems. De voorzitter van BNP Paribas Fortis en gewezen economieprofessor met een proefschrift over holdingstructuren heeft een zwak voor dit onderwerp. ‘Het klopt dat een aantal bekende conglomeraten in moeilijkheden is geraakt, wat tot de huidige discussie heeft geleid’, zegt Daems. ‘Tegelijk is de typisch Belgische holdingstructuur, zo lang verfoeid door beleggers, weer in trek. Kijk naar het goed presterende Ackermans & van Haaren of het investeringsvehikel EQT van de Zweedse familie Wallenberg. En er zijn de talloze niet-genoteerde groepsstructuren. Tegenwoordig heeft zowat elke vermogende Vlaming zijn eigen groep.’ De familiale investeringsholdings van Marc Coucke of Jef Colruyt zijn bekende voorbeelden.

Anderen wijzen graag op een ironie. De private-equitygroep KKR maakte faam door in de jaren 80 de aanval op het conglomeraatsmodel in te zetten. Als een ‘barbaar aan de poort’ kleedde KKR zijn volgevreten overnameprooi RJR Nabisco - dat in tabak en voeding deed - uit door via de verkoop van divisies aandeelhouderswaarde naar boven te pompen. Drie decennia later heeft het succes van spelers als KKR - die typisch een schuldhefboom onder hun overnames zetten en er efficiënte managers op loslaten - hen doen uitgroeien tot iets wat verdacht veel op conglomeraten lijkt. Zo overziet KKR 200 uiteenlopende bedrijfsactiviteiten die wereldwijd 800.000 mensen tewerkstellen.

En wat met bigtechiconen als Amazon of de Google-moeder Alphabet? Wat bij Amazon begon als een webwinkel is uitgegroeid tot een mastodont die ook een leidende clouddienst in portefeuille heeft, fysieke winkels en een transportfirma bezit en streamingprogramma’s produceert. Specialisten hebben het over neoconglomeraten, met de onderliggende internet- en IT-technologie als speciale saus.

Neergang

Toch kunnen vragen gesteld worden bij de neergang van GE of Toshiba. In beide gevallen is sprake van jarenlang mismanagement, aanhoudende crisissen en finaal een beurskoers die serieus achterophinkt. GE verloor de voorbije vijf jaar 60 procent van zijn beurswaarde. Het conglomeraat, waarvan de geschiedenis teruggaat tot Thomas Edison en zijn gloeilampen, is nog altijd niet bekomen van de financiële crisis in 2008. Die legde een gapend gat bloot in zijn financieringspoot GE Capital, die Welch mee opgebouwd had voor hij in 2001 afzwaaide.

‘GE was een zwak conglomeraat geworden met een hoge schuldgraad, zeker als je de verborgen schulden meetelt’, zegt Alex Martens, die als analist bij KBC Asset Management industriële groepen opvolgt. ‘Voor Toshiba had het wegens de beperkte synergieën tussen de onderdelen dan weer weinig zin het geheel samen te houden.’ Veronderstelde synergieën - denk aan bedrijven die kosten kunnen delen of producten aan elkaars klanten kunnen verkopen - zijn een typisch argument pro conglomeraten. Toshiba worstelde daarbovenop met de naweeën van een boekhoudschandaal en bedenkelijke corporate governance.

Korting op de beurs

Maar de kwestie gaat breder dan het geplaagde GE en Toshiba: beleggers hebben het niet meer voor conglomeraten. ‘De markt houdt niet van conglomeraten en hun complexiteit’, zegt Martens. De druk om op te splitsen komt in grote mate van beleggers, in de eerste plaats van agressieve aandeelhoudersactivisten die een belang nemen in een bedrijf om aan de boom te schudden. Bij GE deed Nelson Peltz van Trian Fund Management dat. Trian reageerde opgetogen op de aangekondigde opsplitsing, die volgens het fonds ‘meer focus, verantwoordelijkheidszin en flexibiliteit’ moet brengen.

Dat raakt aan de kritiek dat conglomeraten te log en te bureaucratisch zijn. Hun aanmodderende bedrijfsactiviteiten zouden onvoldoende geprikkeld worden en het topmanagement zou zijn beperkte tijd moeten verdelen over te veel uiteenlopende takken met elk hun eigen (kapitaal)noden.

Voorlopig vinden beleggers het prima dat big tech geld stopt in alternatieve technologieën en markten. Ze aanbidden die CEO’s.
Herman Daems voorzitter BNP Paribas Fortis en ex-professor

Dat straalt af op de beurskoers. Voor beleggers is het moeilijk een waarde te kleven op het kluwen dat achter conglomeraten schuilgaat. Erger is dat sukkelende divisies mee een domper zetten op de waardering van goed draaiende activiteiten. Het resultaat is dat de som van de delen van conglomeraten vaak tegen een korting noteert tegenover de optelling van vergelijkbare activiteiten van zelfstandige, gefocuste bedrijven. Die ‘conglomeraatskorting’ - de onderwaardering van het conglomeraat - loopt typisch op tot 20 à 25 procent, zegt Martens.

Aandeelhoudersactivisten viseren die korting. De opsplitsing van het conglomeraat in aparte bedrijven, vaak elk met een eigen beursnotering, moet extra aandeelhouderswaarde creëren. Opvallend is dat zulke spin-offs het typisch goed doen op de beurs, zegt Martens. Onderzoek van de bekende investeerder Joel Greenblatt leert dat spin-offs gemiddeld beter presteren dan het beursgemiddelde.

‘In de eerste plaats omdat kapitalistische krachten losgemaakt worden’, zegt Martens. ‘Als aparte bedrijven kunnen ze zich niet langer wegsteken. Het management ervan wil zich bewijzen met stevige doelstellingen, geprikkeld door een verloning die afhankelijk is van de aandelenkoers. En met laaghangend fruit: denk aan de hoge kosten die het bedrijf meezeult of een erfenis van onderinvesteringen door het hoofdkwartier van het conglomeraat.’

Een tweede gunstige factor is de reactie van beleggers. Grote beleggers die door de afsplitsing nieuwe aandelen van de spin-off in handen krijgen verkopen die soms meteen omdat de spin-off te klein is of niet in hun beleggingsfilosofie past. Hetzelfde geldt voor de almaar populairdere trackers die passief een thema of index volgen: de spin-off past daar mogelijk niet in, waardoor ook trackers moeten verkopen. Het gevolg is verkoopdruk meteen na de spin-off, wat de waardering tijdelijk naar beneden duwt tot de waardebeleggers opdagen. Martens raadt daarom aan enkele weken te wachten alvorens een nieuwe spin-off te kopen.

Argumenten pro

De problemen van de conglomeraten komen er volgens Daems door hun onvermogen om tijdig divisies te verkopen, niet omdat inherent iets zou schorten aan het model. ‘GE heeft lang bewezen dat het conglomeraat werkt. Het toonde dat je geld kan verdienen door bedrijven echt goed te leiden, als een ‘beste eigenaar’ die waarde creëert. Welch wilde in elke sector het nummer een of twee zijn en stippelde mee de strategie uit, om dan het juiste management aan te stellen en dat op te volgen. Wie niet presteerde, werd vervangen. GE zette ook in op managementopleidingen.’

De beste groepen creëren systematisch waarde om dan te verkopen aan iemand die de volgende stap moet proberen te zetten voor het bedrijf.
Herman Daems
Voorzitter BNP Paribas Fortis en ex-professor

Het beoogde resultaat was een toenemende ondernemingswaarde. ‘Tot de cruciale vraag kwam’, zegt Daems. ‘Houden we de onderneming of verkopen we ze? De beste groepen creëren systematisch waarde om dan te verkopen aan iemand die de volgende stap moet proberen te zetten voor het bedrijf. Maar conglomeraten die dachten dat ze bedrijven tot het einde van hun leven in portefeuille moeten houden, zijn daaraan ten onder gegaan. Op een bepaald moment moeten de kinderen het huis verlaten. Private-equitygroepen en de holdings nieuwe stijl hebben dat goed begrepen.’

Met zijn nadruk op de kwaliteit van het management zet Daems enkele klassieke argumenten voor het bestaan van een conglomeraat tussen haakjes. Diversificatie is het eerste. Door hun aanwezigheid in een waaier aan sectoren moeten conglomeraten vrij stabiele inkomsten genereren doorheen de economische cyclus. Als de ene sector het wat moeilijker heeft, doet een andere het wel beter. ‘Dat argument werd snel afgevoerd, want diversificatie moet gebeuren door de belegger in plaats van door een beursgenoteerd bedrijf. De belegger kan dat veel goedkoper’, zegt Daems.

Het idee van synergieën moet dan weer met een korrel zout genomen worden. ‘Soms zijn ze reëel, zoals bij banken die ook verzekeringen aanbieden aan hun klanten’, zegt Daems. ‘Of Studio 100, dat een prachtig voorbeeld is van een gediversifieerde groep met ideeën voor shows die je kan gebruiken in tv-programma’s, pretparken, merchandising en theatershows. Maar er zijn ook tal van mislukkingen die bewijzen hoe moeilijk het is om gemeenschappelijk klanten te benaderen of technologieën in te zetten.’ GE-CEO Larry Culp zei deze maand dat een gefocust bedrijf meer oplevert dan het ‘denkbeeldige’ voordeel van synergieën.

GE’s voorbeeld verhoogt de druk op andere conglomeraten om met een eigen afslankingsprogramma te komen, schrijven de analisten van RBC Capital Markets in een rapport. ‘De slinger blijft richting de trend van opsplitsingen gaan. GE’s aankondiging kan het bestuur van andere industriële groepen een duwtje geven om voort te gaan in het vereenvoudigen van hun portefeuilles’, klinkt het. Als kandidaten signaleert RBC Emerson, Roper Technologies en 3M.

Martens vermeldt Eaton, Sandvik en een verdere afslanking van Siemens, dat sinds 2018 zowel zijn gezondheids- als energiedivisie afsplitste. ‘Voorts verhogen activistische aandeelhouders de druk op oliebedrijven, zoals Third Point van Dan Loeb dat Shell oproept zich op te splitsen in een olie- en gasbedrijf en een bedrijf voor hernieuwbare energie. Een nutsbedrijf als het Duitse RWE krijgt de vraag zijn vervuilende bruinkoolactiviteiten af te stoten.’

Silicon Valley

Een conglomeraat dat voorlopig de dans ontspringt, is Berkshire Hathaway van de beleggingslegende Warren Buffett. ‘Net zoals een holding volgt Berkshire Hathaway een bewuste strategie om in meerdere activiteiten te investeren. Als belegger weet je dat, zodat activisten ook niet meteen holdings aanvallen. Bij conglomeraten is die diversificatie doorgaans geen bewuste - of goede - strategie’, zegt Martens. ‘En bij Berkshire beleg je ook in de knowhow en contacten van Buffett.’ Anderen wijzen erop dat de managers van de bedrijven in Berkshires portefeuille veel vrijheid krijgen om hun ding te doen, iets wat ook bij private equity geldt. Voor private-equitygroepen klinkt wel de vraag hoelang hun groei nog mogelijk is zonder rendement in te leveren.

Rest nog de nieuwe conglomeraten uit Silicon Valley. Martens verwacht niet dat aandeelhoudersactivisten aan de boom zullen schudden, al was het maar omdat big tech de voorbije jaren enorme beurswinsten neergezet heeft. ‘De druk om op te splitsen zal eerder komen van regelgevers die bezorgd zijn om de monopoliemacht van big tech.’

Daems stelt vast dat de techreuzen ‘heel gediversifieerd’ geworden zijn. ‘Ze genereren enorm veel cash, die ze ofwel kunnen uitkeren aan de aandeelhouders ofwel kunnen investeren in overnames’, zegt Daems. ‘Het gaat om agressieve, jonge CEO’s en managers die geld willen stoppen in alternatieve technologieën en markten. Voorlopig vinden beleggers dat prima, omdat ze de managers van die techbedrijven aanbidden en vertrouwen. De test komt binnen enkele jaren, als de cashflow afneemt en de technologieën vastliggen.’ Zullen de techkoningen en hun nieuwe conglomeraten dan nog altijd aanbeden worden?

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud