10 voor 2010

Dit is een nieuwe gastpost van Philippe Gijsels, senior structured product strategist bij BNP Paribas Fortis. Gijsels geeft zijn vooruitzichten voor het komende beursjaar. En die wijken danig af van de consensus.

In een recente publicatie merkt Doug Kass op dat we drie dingen moeten onthouden van het voorbije decennium op de financiële markten.

1/ Hoe verkeerd de consensus kan zijn
2/ Dat onzekerheid met betrekking tot resultaten en returns bijzonder groot is
3/ Dat "Black Swan events" vaker en vaker optreden.

Voor het afgelopen jaar ben ik over het algemeen tevreden met de adviezen die we hebben gegeven. We voorspelden aan het eind van 2008 een bijzonder explosieve stijging van de aandelenmarkten. Het was nog meer dan 3 maanden nagelbijten en met stijgend afgrijzen zien, lange dag na lange dag, hoe de indexen steeds dieper in het moeras wegzakten terwijl de "het komt nooit meer goed verhalen" steeds luider weergalmden.

Maar in maart werd de bodem bereikt en werd een nooit geziene opmars ingezet. Deze explosieve stijging zonder re-test van het dieptepunt nam de investeringsgemeenschap in snelheid met als gevolg dat het voor de meesten een heel jaar van achter de benchmark aanhollen en hopen op de terugval werd.

Dit verklaart, naast de grote berg liquiditeiten genereus door de centrale banken verstrekt, dat de rally veel sterker was en langer liep dan voor mogelijk werd gehouden. Ook wij werden hier in snelheid genomen. Aan het einde van de zomer, begin van de herfst vonden we het welletjes en begonnen te opteren voor een meer defensieve positionering.

Daardoor hebben we een stuk van het opwaartse potentieel gemist. Maar als ik er nu op terug kijk zou ik waarschijnlijk nog steeds in dezelfde zin handelen. De risk/reward zoals we dat dan zo mooi noemen is immers al een hele tijd minder gunstig. Of met andere woorden, het risico om nog extra rendement te halen wordt steeds groter. Ik ben het op dit punt volledig met Doug Kass eens. We leven in bijzonder onzekere tijden en het risico voor schokken en 6-sigma-events is sterk toegenomen.

En de ervaring leert ons dat de consensus vaak, om niet te zeggen meestal, fout is. En als ik zowat door die consensus grasduin dan zie ik voor 2010 een GDP groei van 3 tot 4%, een winst voor de S&P500 zo ergens tussen de USD 75 en USD 80, een S&P500 tussen de 1200 en 1300 en een Amerikaanse rente tussen 3.5% en 4.5%.

Europa zal hier wat achteraan hinken met ongeveer dezelfde renteontwikkeling en returns op markten. Iedereen is het er ook roerend over eens dat de groeimarkten een steeds groter stuk van de portefeuille moet gaan uitmaken en zowat iedereen heeft het concept dat de Bric landen en China op kop de wereld economie draaiende zullen houden, in zijn winkelkarretje voor het nieuwe jaar geladen.

Hier volgen een aantal "voorspellingen" voor het nieuwe jaar die afwijken van de consensus. Een aantal zijn eerder "mainstream" een aantal andere "out of the box". Vaak maken ze geen deel uit van het basisscenario en zijn het eerder risico's. Meer dan anything else zijn het vertrekpunten voor reflectie over wat ons in het nieuwe jaar zou kunnen verrassen. De realiteit zal ons zoals altijd weer verplichten onze voorspellingen tijdens het  jaar bij te stellen. Maar als werkhypothese geloof ik dat het geen slecht vertrekpunt is. Fijne eindejaarsfeesten gewenst.


De groei is sterk in het laatste kwartaal van 2009 en eerste kwartaal van 2010. Daarna mindert de economie vaart

Het ziet er naar uit dat de economische groei voor het vierde kwartaal van 2009 en het eerste van 2010 zeer sterk zal zijn. De groei over het derde kwartaal van 2009 werd iets naar beneden herzien en dit restsaldo kunnen we eigenlijk al bij de volgende kwartalen opttellen. Een positieve voorraadcorrectie in anticipatie van het hernemen van de vraag zal de cijfers toch wel voor een paar kwartalen ondersteunen, terwijl ook het effect van de stimuli en de zero interest rate policy nog zal doorwerken.

Bovendien ziet het er naar uit dat, ondanks de sneeuwval, de eindejaarsverkopen nog relatief schijnen mee te vallen. Vanaf het tweede kwartaal en vooral in de tweede jaarhelft zal de groei beginnen tegen te vallen. De fiscale stimuli zullen niet alleen worden teruggenomen maar ook vervangen door extra belastingen. De werkloosheid zal ondanks de economische groei hoog blijven en ook het herstel in de huizenmarkten blijft broos. Dit is geen klassiek economisch herstel. De catastrofe werd afgekocht maar de prijs is een lange periode van beneden-trend-groei.

De kortetermijnrentes blijven zowat het hele jaar laag

Ondanks de stijgende druk in de eerste jaarhelft op de centrale banken om de rentes te verhogen, wordt er, uit angst voor het herhalen van 1937 of een Japan scenario, geopteerd voor het aanhouden van een uitzonderlijk lage korte rente. Als de groei verder op het jaar begint tegen te vallen neemt ook de roep om de rentes te verhogen verder af. Inflatievrees maakt wederom plaats voor deflatievrees.

De beurzen maken een correctie van meer dan 20% door

Ondanks het feit dat de economische groei nog een aantal kwartalen sterk blijft en ook de bedrijfswinsten voor het laatste kwartaal van 2009 en het eerste kwartaal van 2010 meevallen, kunnen de beurzen hier niet meer echt van profiteren. Een hogere groei gaat immers ook gepaard met de angst voor hogere rentes. Hoewel die angst later ongegrond zal blijken, is het spookbeeld voldoende om een rem op de stijging te zetten. De beurzen zullen hun eerste serieuze correctie sinds de bodem in  maart ondergaan als blijkt dat de groeivoeten serieus beginnen tegen te vallen later op het jaar. Deze correctie zal eerst als gezond worden gezien, een rustpauze in de nieuwe stierenmarkt, maar later iedereen verbazen en verontrusten als ze verder loopt dan iemand voor mogelijk houdt

Ook de groeimarkten zullen niet aan de correctie ontsnappen

Het zal de beleggers nog meer verbazen dat ook de groeimarkten in deze verkoopgolf niet zullen worden gespaard. Het lange termijn potentieel van de BRICS en andere wordt door niemand ontkend. Maar wat vaak vergeten wordt, is dat economieën die aan 8 of 10 procent per  jaar groeien ook gevoeliger zijn voor schokken. Als je tegen 20 per uur rijdt valt de schade bij een botsing meestal nog mee. Aan 150 per uur is dat een ander verhaal. De ontkoppelingsthesis zal wederom geopperd worden. Daarna zal de markt ze wederom naast zich neerleggen.

Het nachtmerriescenario: een run op een aantal staten

De druk op een aantal landen zoals Griekenland wegens hun hoge tekorten neemt toe. De markt begint geleidelijk aan te begrijpen dat het niet alleen de tekorten zijn maar ook de relatief hoge loonkost en het relatieve concurrentienadeel ten opzichte van landen zoals Duitsland die een aantal landen in de periferie pijn doen.

De maatregelen die nodig zijn om dit te corrigeren vragen veel politieke moed of betekenen politieke zelfmoord. De lonen zouden immers verminderd moeten worden tot op het niveau dat die landen terug competitief zijn. Het is echter zeer twijfelachtig of dit zal gebeuren. Als de spanningen nog toenemen mogen we verwachten/hopen dat er door spelers zoals het IMF zal gereageerd worden. Anders dreigt er een herhaling van het Lehman-debacle maar nu niet met banken, maar met staten.

Want wat belet de speculanten om het volgende " zwakkere broertje" aan te pakken als ze zich realiseren dat dit ongestraft winst kan opleveren?  De overheden hebben als  "lender of last resort" de financiële sector gestabiliseerd. Maar wie kan er nog als "lender of last resort" optreden voor falende overheden? Dit is zonder twijfel de grootste risicofactor voor 2010.

De Amerikaanse dollar zet zijn opmars verder

De dollar verbaast iedereen door zijn opmars verder te zetten. Als de wereld terug risicoschuw wordt,  wordt er veiligheid gezocht in 's werelds reserve munt. De dollar zal, ondanks alle stemmen die opgaan om het tegendeel te beweren, deze status behouden. De Yuan is nog niet klaar om de rol over te nemen en Europa en Japan kampen met hun eigen problemen. In Japan is de strijd tegen de deflatie nog steeds niet gewonnen en in Europa neemt de interne druk  toe omwille van een aantal staten met economische problemen. Het sentiment rond de dollar is dermate negatief (slechts 3% bulls) dat dit wel eens een belangrijk keerpunt zou kunnen zijn.

Ondanks het feit dat de tekorten oplopen en een aantal overheden onder druk komen, spelen ze een steeds grotere rol in het economische bestel

Na zowat 25 jaar van deregulering gaat het reguleringprocess onverminderd verder. De hervormingen in de gezondheidssector en de inperking van het broeikaseffect zullen de headlines blijven halen. Daarnaast zal geen enkele sector ontsnappen aan het alziende oog van de "Vadertjes Staat".

Vooral de financiële sector zal verder onder de loep worden genomen. We kunnen nieuwe initiatieven verwachten met betrekking tot de kostenstructuur, de transparantie van beleggingsfondsen en beleggingsproducten en de regulatie van de hedge fund industrie. Daarnaast zullen een aantal over-the-counter markten verder gereguleerd worden.

Als de markten terug onder druk komen en/of overheidsobligaties als voorwerp van speculatie worden gebruikt, zal de kreet om short-selling aan banden te leggen of sterker te reguleren weer sterker worden. Ook de druk op bonussen en verloning van traders en managers zal in 2010 aanhouden. Dit zou een aantal grote en meest geviseerde huizen zoals Morgan Stanley of Goldman Sachs er wel eens toe kunnen aanzetten om hun aandelen van de beurs te halen en als privaat bedrijf door het leven te gaan.

Dit zal de trend naar polarisatie versterken. We zullen in vele industrieën, ook in de financiële sector, te maken krijgen met een aantal zeer grote, stabiele, sterk gereguleerde bedrijven en een (groot) aantal kleinere, dynamischere en meer risicovolle spelers. Voor de vlees-noch-vis bedrijven (de tussen-in-moot) worden de komende jaren naar alle waarschijnlijkheid meer dan gemiddeld moeilijk.

2010 wordt een middelmatig jaar voor fusies en overnames

De "herschikkingen" in zowat alle industriegroepen zullen leiden tot overnames en samenwerkingsverbanden. Maar het zal hier vooral gaan over deals tussen bedrijven. De rol van private equity and leveraged buyouts zal iets verminderen. En de deals die daar gebeuren zullen met een lagere hefboom gebeuren. Sectoren waar we activiteit verwachten zijn healthcare/biotech, staal, luchtvaart en technologie.

Maar gegeven de grote overcapaciteit in de wereldeconomie, die ook in 2010 niet zal worden weggewerkt, kunnen we zowat overal deals verwachten. China op zoek naar lange termijn zekerheid van aanbod voor zijn grondstoffen zal meer en meer actief worden op de overnamemarkt. Dit kan leiden tot conflicten met de Verenigde Staten dat zijn kroonjuwelen niet zonder slag of stoot zal prijsgeven

Meer protectionisme en internationale spanningen


Over het algemeen is de tijd rijp voor een wereld met meer protectionisme en spanningen tussen staten. In een wereld waar het zwaartepunt van de economische macht voor een stuk verschuift en daardoor ook de machtsverhoudingen wijzigen is de kans groot dat de fricties toenemen en de samenwerkingsbereidheid afneemt. In een crisis, als de te verdelen koek kleiner wordt en de budgettaire ademruimte sterk wordt ingekort, is de kans op protectionistische en " not in my backyard" reacties zeer waarschijnlijk. Het grotendeels tegenvallen van de top in Kopenhagen is hiervan slechts één van de eerste voorbeelden. Ook kunnen de nucleaire ambities van Iran de spanningen in het Midden Oosten verder doen oplopen. De druk op de landen in de regio zal verder toenemen naarmate de prijs van de olie daalt. Hetzelfde geldt voor Rusland dat sterk afhankelijk is van de prijs van olie en zijn politiek ambities ook in 2010 niet zal terugschroeven.

Op zoek naar een nieuw economisch raamwerk

Op zoek naar houvast in een periode van economische onzekerheid zullen boeken en artikels met betrekking tot nieuwe economische theorieën gretig afnemers vinden. Ook Keynes zal met de regelmaat van een Zwitsers uurwerk van onder het stof worden gehaald. De vraag over hoe de Fed moet fungeren en of het orgaan überhaupt niet moeten worden opgedoekt zal meer en meer economisten bezig houden. De klassieke Oostenrijkse school zal verder aan belang winnen. Behavioural Finance zal meer en meer de efficiënte markttheorie verdringen. Maar het zal nog 20 jaar wachten zijn om na Kahneman een  behavioural finance gerelateerde Nobelprijs te zien. We zijn immers nog wel een tijdje verwijderd van een coherente theorie in dit domein. 

Philippe Gijsels

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud