nieuwsanalyse

Met veel goede wil kom je nergens

Van de 128 miljard dollar goodwill die Time Warner-CEO Gerald Levin (midden) begin 2001 voor America Online betaalde, bleef enkele jaren later niks over ©REUTERS

De belegger die veel goede wil op de balans van een bedrijf aantreft, bergt best zijn eigen goede wil op.

‘Eigenlijk is geld vandaag de goedkoopste grondstof in de wereld. Het is waanzinnig.’ Het is een van de memorabele citaten van Ger van Jeveren. De toenmalige CEO van Fagron  (+9,2%, 12,58 euro), de specialist in apothekersbereidingen, liet de quote in deze krant optekenen op 14 augustus 2014. Vijftien maanden later was Van Jeveren ex-CEO en was het aandeel Fagron tegen een tiende van de topkoers van de zomer van 2014 gedegradeerd tot een speculatief speeltje.

Van Jeveren hield er naar eigen zeggen van ‘scherp aan de wind te zeilen’. Van 2010 tot begin 2015 nam Fagron - geruggensteund door spotgoedkope monetaire brandstof van de ECB - 18 bedrijven over, vooral in de VS en Brazilië.

Het spectaculaire groeipad in die periode was vooral bijeengekocht. Rabo Securities becijferde in het najaar van 2015 in een ontluisterend rapport dat de overnames een teleurstellende organische groei maskeerden en Fagron weinig ‘tastbare’ activa zoals fabrieken kocht. Van de 394 miljoen euro ging 6 procent naar zulke activa.

Goodwill is de boekhoudkundige versie van lucht.

295 miljoen ging naar goodwill, het deel van de overnameprijs dat de boekwaarde overstijgt. Een rapport dat voor de aandachtige belegger een eyeopener was. Terzijde, ironisch genoeg verdween Rabo niet veel later dan van Jeveren van het toneel. Rabobank trok in de zomer van 2016 de stekker uit het analistenteam, wegens niet rendabel genoeg.

Goodwill is de boekhoudkundige versie van lucht. Tastbare activa die cashflow genereren vormen een stootkussen voor de aandeelhouders in slechte tijden, goodwill niet. Dat bewees Fagron ampel. Enkele Amerikaanse overnames bleken - mede door een strenger terugbetalingsbeleid - een kat in een zak en de groep moest honderden miljoenen lucht uit de balans schrijven.

Resultaat: de aan de overnames verbonden schuldenberg torende plots hoog boven het gedecimeerde eigen vermogen en de kwakkelende cashflow uit.

Enter de redders. Investeerders onder aanvoering van de industrieel Filip Balcaen en private-equityspelers schoonden vorig jaar met vers geld de balans op. Een gok, maar een berekende gok. Zo vertelde Rombout Houben van de vermogensbeheerder Teslin, een van de kleinere spelers bij de reddingsoperatie, deze week in Het Financieele Dagblad. ‘We hebben vorig jaar goed gezien dat het aandeel te laag noteerde. Fagron had een groot probleem in de VS, maar dat was vrij geïsoleerd. Andere bedrijfsonderdelen waren amper geraakt.’

Het kwartaalrapport geeft Houben gelijk. De groei in Europa wist jaar op jaar de nog krimpende kernactiviteit in de VS te compenseren. En met Brazilië - goed voor een vijfde tot een kwart van de omzet - heeft de medische toeleverancier een groeimotortje in huis. De wederopstanding van de lokale munt, de real, leverde twee derde van de globale omzetgroei op.

American football

De volgende groeimotor staat klaar. Een fabriek zo groot als een voetbalveld. Zo’n lekker ouderwets tastbaar actief waar cashflow achter zit. In het Amerikaanse midden van nergens, Wichita. Die fabriek heeft nu licenties op zak om in 43 van de 50 Amerikaanse staten steriele bereidingen te leveren. Dat zijn zaken als voorgevulde injectiespuiten en morfinecassettes die steeds meer ziekenhuisapotheken uitbesteden. CEO Hans Stols denkt over drie à vijf jaar met Wichita 100 miljoen dollar omzet te kunnen halen.

De berekende gok loont: Teslin & co. hebben een rendement van meer dan 100 procent op de nieuwe aandelen waarop ze in het voorjaar van 2016 tegen 5,79 euro per stuk intekenden. Logisch: de balans staat er weer. De nettoschuld is over 2016 bijna gehalveerd van 524 naar 285 miljoen euro, het eigen vermogen evolueerde van minus 67 miljoen naar plus 150 miljoen. En ook: de ‘goede wil’ op de balans is in twee jaar afgetopt van 575 naar 371 miljoen.

©Mediafin

Maar voor beleggers die tegen topkoersen van 30 à 40 euro intekenden, is de verdubbeling maar een zalfje op een etterende wonde.

Let wel: als belegger moet u bij goodwill op de balans niet per se gillend weglopen. Zeker niet met een sterke balans als vangnet. Neem Econocom (-0,5%, 13,75 euro). Die informaticadienstengroep van CEO Jean-Louis Bouchard is evenmin vies van een overname. Het resultaat is een stevige 524 miljoen goodwill op de balans per 31 december. Bouchard heeft echter een stevige staat van dienst in het laten renderen van overnames.

Osiatis in 2013 en vooral ECS in 2010 - twee grote Franse overnames - betaalden zichzelf dankzij een sterke cashflow snel terug, waardoor ook de schulden nooit duurzaam opgelopen zijn (zie grafiek). Het resultaat: een omzet die tegen eind dit jaar tegenover 2007 verviervoudigd moet zijn, van 700 naar 2,7 miljard euro. En een bedrijfswinst die over dezelfde periode maal zes gaat, van 25 naar 150 miljoen.

Zonnestelsel

Op termijn hoopt Bouchard zijn groep - zelf spreekt hij zonder valse bescheidenheid liever over het ‘zonnestelsel’ - uit te bouwen van Europa’s helpdesk tot een bedrijf dat oplossingen aanbiedt voor ‘alles waar een chip in zit’, tot en met slimme ziekenhuisbedden.

Jean-Louis Bouchard, de CEO van Econocom ©Sofie Van Hoof

Op de beleggersdag in september ontvouwt hij zijn strategie om dat te realiseren. KBC Securities-analist David Vagman merkt fijntjes op dat de twee vorige strategische plannen samenvielen met een grote overname en denkt dat dat ook nu zo zal zijn. Allicht in een regio waar de groep weinig actief is, zoals het door de brexit en een tuimelend pond in de ramsj gezette VK of Scandinavië.

Of de overname net als de twee vorige rendeert, daarvoor gaat u op Bouchard moeten vertrouwen. Als u dat niet doet, hebt u niks te zoeken bij Econocom: de 74-jarige krasse knar is naast oprichter ook CEO, voorzitter en - ad interim - operationeel directeur.

In afwachting heeft Bouchard tegendraads schulden verminderd, terwijl iedereen dankzij het ‘waanzinnige’ gratis geld schulden op de balans laadt. Dankzij de omzetting van obligaties in aandelen zijn de schulden dit jaar driekwart gedaald tot 51 miljoen, terwijl het eigen vermogen naar 462 miljoen euro steeg. Want Bouchard is slim genoeg om te weten dat je maar beter over een stevige boot kunt beschikken, als je graag scherp aan de wind zeilt.

©Mediafin

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect