Advertentie

The trend is your friend, until it ends!

Dit is een gastbijdrage van Philippe Gijsels, hoofd research BNP Paribas Fortis Global Markets.

Een verrassend sterke Euro?

Ondanks het feit dat de kranten en de financiële magazines nog steeds vol staan over de problemen in de Eurozone, heeft de EUR het het laatste half jaar zeker niet slecht gedaan, integendeel. Vooral tegen de USD werd er een mooie vooruitgang geboekt.

Daarvoor zijn zoals altijd (na de feiten is het gemakkelijk) een aantal verklaringen. Het is niet zo verwonderlijk dat de USD stevig onderuit ging nadat Ben Bernanke begon te praten over QE2. Volgens het handboek economie van de eerste kandidatuur zakt de waarde van iets waar men, ceteris paribus, het aanbod van verhoogt. Of met andere woorden: hoe meer dollars men “bijdrukt” hoe minder de dollar waard zal worden. Maar er is meer.

Als we naar de retoriek van de centrale banken luisteren, is het duidelijk dat Mr. Trichet veel harder van leer trekt tegen inflatie dan zijn Amerikaanse tegenhanger. Het is trouwens niet abnormaal dat Ben Bernanke zich minder zorgen maakt om inflatie. De arbeids-en de huizenmarkt blijven er bijzonder zwak bijliggen en de kerninflatie blijft ondanks de stijging van de grondstoffenprijzen bijzonder laag. In de ogen van de Fed voorzitter blijft deflatie een veel grotere vijand dan inflatie.

Daarom neemt de markt, waarschijnlijk correct, aan dat de korte rente in Europa sneller omhoog zal gaan dan in de Verenigde Staten. We gaan er momenteel van uit dat de ECB het renteverhogingskanon voor het eerst in stelling zal brengen in het vierde kwartaal van dit jaar. En een sneller oplopende korte rente zou positief moeten zijn voor de EUR.

Daarbij komt dat de markt de laatste tijd eerder positief gestemd is over een meer permanente oplossing voor de problemen in de Euzone. Er wordt gehoopt op een snelle uitbreiding van het EFSF (zodat Spanje indien nodig kan ondersteund worden). Deze uitbreiding van het noodfonds zou dan weer gekoppeld worden aan een reeks meer stringente maatregelen die de zwakkere landen van de zone meer onder druk zouden zetten om hun fiscaal huis op orde te zetten. Of op de keper beschouwd was de recente kracht van de EUR toch niet zo verrassend.

Elementen die het tij kunnen laten keren

Maar mogelijk is er verandering op til. De USD kon zich recent wat optrekken aan een reeks economische cijfers waaruit blijkt dat het Amerikaanse herstel wat aan kracht wint. Dit terwijl het met de groei in de Eurozone de andere kant lijkt uit te gaan. De periferie blijft er zeer zwak bijliggen en flirt opnieuw met een recessie. Maar ook de kern, met daarin het kloppende economische hart van de Eurozone, Duitsland, liet recent wat van zijn pluimen.

De BNP cijfers over het vierde kwartaal van zowel Duitsland als Frankrijk kwamen uit beneden de verwachtingen. In Duitsland kijken we bovendien ook al een paar maanden aan tegen tegenvallende kleinhandelsverkopen terwijl de meest recente verwachtingscomponent van de ZEW index ook niet meteen was om naar Keulen te schrijven.

Daarbij komt dat de markt waarschijnlijk te optimistisch is over een snel akkoord over de uitbreiding van het EFSF. De laatste weken kwamen de tegenstellingen tussen de tandem Frankrijk-Duitsland en eigenlijk alle anderen, nog maar eens pijnlijk aan de oppervlakte. Nu de storm wat geluwd lijkt te zijn, zien een aantal kleinere landen niet meer onmiddellijk de noodzaak in om bevoegdheden af te staan aan een hoger niveau. Uiteindelijk zien we het wel tot een akkoord komen. Maar de timing van maart waar de markt vanuitgaat lijkt toch eerder optimistisch.

Maar er is meer. Als we naar de geldstromen kijken, kunnen we er niet naast zien dat de zogenaamde carry trade in USD momenteel, ten minste gedeeltelijk, wordt teruggedraaid.

Het mechanisme werkt als volgt. Men ontleent, liefst voor een exorbitante hoeveelheid geld, in een munt waarvoor de rente laag is en men denkt /hoopt/ gelooft of zelfs zeker weet dat hij in waarde zal dalen. Dat geld investeert men dan in een munt (of een aantal munten) waarvan de rente hoger is en men opnieuw een goed gevoel heeft dat hij in waarde zal stijgen.

Zo heeft men, zoals Urbanus recent zo mooi op een praatprogramma op de Nederlandse televisie zei, een win/win relatie wat voor de Nederlanders betekent dat ze twee keer winnen. Men wint op het renteverschil, alsook op de appreciatie van de munt waarin men heeft geïnvesteerd ten opzichte van de munt waarin men heeft ontleend.

De USD is zowat de laatste twee jaar de carry trade ontlenings munt van keuze geweest. En uit de analyse van de geldstromen kunnen we uitmaken dat nogal wat van dat ontleende geld zijn weg heeft gevonden naar de groeimarkten.

De onderstaande grafiek geeft aan dat de Amerikaanse banken een grote hoeveelheid geld hebben verstrekt om te lenen in de boom van de groeimarkten. De laatste cijfers (die gaan over december want de index heeft een vertraging van 2 maanden) geven aan dat de indicator terug daalt wat ons laat besluiten dat de carry trade in USD ten minste gedeeltelijk wordt tegengedraaid. In de onderstaande grafiek valt ook de sterke correlatie van de indicator met de EURUSD op. Met andere woorden, als deze trend de komende maanden wordt bevestigd zou dit ook de USD moeten ondersteunen.

En wat met de instabiliteit in het Midden Oosten?

Ondertussen ligt de voedselinflatie mee aan de basis voor de onrust in het Midden Oosten. En de turbulentie verspreidt zich snel over een groot aantal landen. Iran stuurt oorlogsschepen door het Suez kanaal om het regime van Syrië, een belangrijke, zo niet de belangrijkste bondgenoot van Teheran, te ondersteunen.

De invloed op de risicoappetijt en indirect dus ook op de USD is voorlopig nog bijzonder klein geweest omdat het in de regio nog alle kanten uitkan. Wat zal er tegen de status quo van de afgelopen jaren komen te staan?

Krijgen we een beweging naar meer democratie of naar een meer radicale islamitisering? Of wordt het nog iets helemaal anders? Want we moeten daar toch ook eerlijk in zijn. We praten vaak over een regio waar weinigen toch echt al de gevoeligheden van kennen.

Als de regimes in Iran en/of Syrië structurele veranderingen zouden ondergaan, zou dit de risicoappetijt in de markten waarschijnlijk ten goede komen en kan de olieprijs wat corrigeren. Het cruciale land is en blijft natuurlijk Saoedi Arabië, de gelukkige bezitter van ’s werelds grootste oliereserves en grootste producent ter wereld van het zwarte goud. Politieke onrust in het Koninkrijk zou vrij snel de olieprijs omhoog drijven en meer risicovolle activa onder druk zetten.

Een sterk stijgende olieprijs zou vooral landen en regio’s die grote netto invoerders zijn van het goedje treffen. Bovenaan het lijstje staan dan China, Europa en Japan. Zolang de stijging geleidelijk aan gebeurt, zal een hogere olieprijs zich in die landen vooral vertalen in een hogere inflatiedruk en hogere rentes. Dit zou dan ook eerder de wisselkoers EURUSD ten goede komen. Dit verklaart ook waarom de wisselkoers van de EUR met de olie momenteel positief gecorreleerd is.

Als het natuurlijk komt tot een echte schok, die de wereldwijde economie sterk onder druk zet, hebben we een ander verhaal. Het wordt nog al eens vaak vergeten (en wie er meer over wil weten raad ik “the next 100 years” geschreven door George Friedman aan) dat Amerika, alhoewel niet zelfbedruipend, een grote olieproducent is.

De hoeveelheid olie die ze moeten invoeren (een tegenwaarde van zo een USD 234 miljard per jaar) is relatief gering vergeleken met de grootte van een economie van USD 14,6 triljoen. In de hogere vermelde andere regio’s is die verhouding veel minder gunstig. We mogen dan ook verwachten dat een sterk stijgende olieprijs uiteindelijk de USD zou moeten ondersteunen.

Een schoonheidswedstrijd waar geen eer kan worden behaald

Maar ondanks het feit dat de wisselbeker economische groei op het ogenblik naar de Verenigde Staten lijkt te gaan en er nog heel wat andere elementen in de kaart van de “Green Back” spelen, is dat land dat volgens het Goede Doel niet echt bestaat ook niet echt home free.

Want daar waar in Europa, en op sommige plaatsen zelfs pittig, de buikriem wordt aangehaald, gaat men in het land van Uncle Sam gewoon door met het opstapelen van schulden. Het is eerlijk gezegd ook niet echt moeilijk om 3 tot 4 procent te groeien als men ziet welke schuldopbouw daar tegenover staat.

Vorige week zei de Amerikaanse Minister van Financiën Geithner nog dat zijn land niet gewoon maar kan doen of al de schulden maar een gevolg zijn van de financiële crisis.En hij voegde er meteen aan toe dat zijn landgenoten niet moeten geloven dat men terug kan gaan naar een verantwoord fiscaal beleid zonder dat dat offers zal vergen van alle Amerikanen. Uit zijn mond kan dat toch wel tellen.

Het is duidelijk dat wanneer (of moeten we zeggen als?) ’s werelds grootste economie uit een ander fiscaal vaatje gaat tappen, het onvermijdelijk ook de groei naar beneden zal halen.

Op zo een moment kan, ceteris paribus natuurlijk, de USD weer onder druk komen tegen de EUR. Dit hele verhaal geeft aan dat de keuze tussen de USD, EUR en JPY momenteel een schoonheidswedstrijd is, niet die van Keynes, maar wel één tussen alleen maar lelijke dames.

Je moet er nu, zolang de yuan geen volledig vrij converteerbaar alternatief is, minstens één uitkiezen. En je kiest momenteel niet voor diegene waar je het meest dolenthousiast warm voor loopt, maar diegene waar je op het ogenblik de minste hekel aan hebt.

Ondertussen blijft de “risk on” trend die in augustus begon nog steeds verder gaan. Met andere woorden, de rentes blijven stijgen en de meer risicovolle activa blijven het goed doen. The trend is your friend, until it ends!

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud