Advertentie

Wie is wie in Europa?

Dit is een gastbijdrage van Philippe Gijsels, hoofd research BNP Paribas Fortis Global Markets.

Als je je gedurende het weekend door je achterstallige berg research worstelt, of er de pers op naleest, kan je er niet naast kijken. Er is een onweerstaanbare drang om landen met elkaar te vergelijken. Is Ierland hetzelfde als IJsland? Gaat België de kant van de PIIGS op? Is het in het Verenigd Koninkrijk even erg gesteld als in de Verenigde Staten en zullen allebei hun “triple a status” verliezen?

En dan zijn er de landen die eigenlijk niemand wil zijn. Vooreerst is er Griekenland, dat door velen als het zwakke broertje in Europa wordt beschouwd. En een beetje verder weg is er Japan, dat sinds het imploderen van zijn vastgoedbubbel, een slordige 20 jaar geleden, economisch van de ene deflatoire recessie naar de andere strompelt.

Is Portugal Griekenland?

Gaat Portugal de kant op van Griekenland (en Ierland) en zal het land weldra ook hulp moeten vragen en in het EFSF terechtkomen? Vanuit Portugese hoek wordt het alvast met klem ontkent. Toch zijn de risico’s op zo een scenario zeker niet denkbeeldig.

Een paar weken geleden gaf de regering er de brui aan omdat ze het bezuinigingspakket niet door het parlement kreeg. Dit gaf aanzet tot één van de betere moppen die ik de laatste tijd heb gehoord: “Het is waarschijnlijk geen goed idee een eerste minister te hebben die Socrates heet als je wanhopig de hele wereld probeert te overtuigen dat je niet zoals Griekenland bent”.

De nieuwe verkiezingen zijn voorzien voor 5 juni. En nu maar hopen dat er geen Aristoteles of Diogenes uit de stembus rolt.

Maar als we de gekheden even laten voor wat ze zijn, is het duidelijk dat het voor Portugal niet makkelijk zal zijn om een redding door Europa en het IMF te vermijden.

De ontleninsgkosten zijn voor het land al een aantal maanden oncomfortabel hoog. De rente op het 5-jarig papier bedraagt momenteel zo een 9 %, wat een stuk hoger is dan de 6% die Ierland momenteel (onder de voorwaarden van het hulpfonds) betaalt. Als Portugal zou toestemmen om geholpen te worden dan zouden de intrestlasten voor het land in belangrijke mate afnemen.

De regering in Lissabon hoopt er natuurlijk op dat de rente die de markt het land aanrekent op termijn wel weer zal dalen. Maar dan doet nieuws, zoals dat van vorige week, dat het vooruitzicht voor het tekort over 2010 omhoog wordt herzien van 7% to 8.6%, er niet echt goed aan.

Daarbovenop komt dat Portugal op relatief korte termijn aankijkt tegen twee belangrijke data waarop er heel wat van zijn overheidspapier op vervaldag komt.

Zo moet er op 15 april EUR 4.3 miljard geherfinancierd worden. Op 6 juni komt daar nog eens EUR 4.9 miljard bij. We zullen zien wat er op die data gebeurt. Maar het is weinig waarschijnlijk dat Portugal deze hoeveelheid geld nog in kas heeft. Dus zal het er vanaf hangen hoe bereid de markten nog zijn om dit schuldenpakket verder in de tijd te rollen en vooral tegen welke voorwaarden.

Is Spanje Japan?

Voordat we op deze vraag een antwoord proberen te geven, willen we toch eerst starten met wat goed nieuws. Als we naar de recente ontwikkeling van de CDS spreads kijken zien we dat de situatie van Spanje in belangrijke mate is verbeterd, terwijl het voor Griekenland, Ierland en Portugal eerder de verkeerde richting uitgaat.


Wat de markt momenteel gelooft is dat er een duidelijk verschil is tussen het risico voor Spanje en een aantal van de andere PIIGS landen. Of met andere woorden: Spanje is niet Portugal, Griekenland of Ierland. Spanje is weer terug een beetje meer Frankrijk en Italië.

En dat is niet onbelangrijk. Ierland, Portugal en Griekenland samen zijn “maar” goed voor zowat 6% van de totale Europese economie. Ze zijn dus klein genoeg om zonder veel problemen gered te worden. Maar Spanje is andere koek. Maar als de markt nu gelooft (en liefst ook blijft geloven) dat Spanje iets heel anders is, dan zijn we al een heel stuk verder.

Maar toen las ik een rapport van Lombard Street Research (niet de eerste de beste maar een boetiek met een heel goede naam) met de titel: “ Is Spanje Japan?”.

Op het eerste gezicht is dit een beetje een rare vergelijking. Maar ze heeft meer en meer zin naarmate men zich door het lijvige rapport leest. Zonder al te veel in detail te willen gaan komt het hier op neer. Als we één belangrijke les kunnen trekken uit de serie van verloren decennia in Japan, is het wel dat het gevaarlijk is om deflatie een voet aan de grond te laten krijgen als een land te kampen heeft met een aanzienlijke hoeveelheid private schuld.

En dat is nu juist wat Europa aan het land wil opleggen. Er wordt nogal eens vaak geschermd met het feit dat Spanje (evenals Portugal) het in termen van overheidschuld in vergelijking met een aantal andere Europese landen nog niet zo slecht doet. Maar deze stelling gaat voorbij aan het punt dat de private schuld van het land de pan uitswingt.


Source : Lombard Street Research

En daar is er een belangrijk vergelijkingspunt met Japan, behalve dan dat de niet-financiële private sector schuld ten opzichte van het BNP er momenteel voor Spanje nog een stuk slechter uitziet dan voor Japan toen zijn crisisjaren begonnen.

We zijn er dan ook van overtuigd dat wanneer we praten over de problemen van de landen in de periferie van Europa de aandacht te veel ligt op de overheidsschulden en te weinig op de schulden in de private sector.

Een ander niet onbelangrijke parameter is de volgende. In Japan piekte de netto schulden van de private sector ten opzichte van de operationele winst in 1994 op 4.5. In Spanje zitten we momenteel op 6.5.

En we zouden gemakkelijk kunnen aannemen dat dit cijfer volledig wordt scheefgetrokken door de vastgoed -en de bouwsector. Maar als we dieper graven zien we dat ook de verwerkende nijverheid in Spanje mee van de hoogste schuldenlast, de laagste operationele marges en de laagste return op kapitaal heeft van heel Europa. En dit stelt de stelling dat het land zijn weg uit de problemen zal exporteren een beetje in vraag.

Zo gaat de Spaanse nationale bank voor 2012 uit van een groei van de export en de exportmarkten van om en bij de 6%. En dat lijkt ons toch wel wat optimistisch.

Niet iedereen kan zijn problemen weg exporteren

En dat brengt ons bij een heel ander belangrijk punt. Iedereen zou zijn problemen graag weg exporteren. Maar dat is vanzelf sprekend onmogelijk.

Maar laat ons eerst een stap terug nemen en wel naar het voortreffelijk geschreven boek van John Mauldin “Endgame” dat ook over het weekend in Netto, terecht, heel wat aandacht kreeg. In hoofdstuk 3 staat de afleiding naar een zeer belangrijke formule (eigenlijk meer een boekhoudkundige identiteit) namelijk; C+G-T=0

Of in spreektaal: De financiële balans van de private sector en de fiscale balans van de overheid moeten samen gelijk zijn aan de handelsbalans (of om helemaal correct te zijn de current account balance).

Deze op het eerste gezicht simpele vergelijking heeft verstrekkende gevolgen. Want het betekent dat als een land ter zelfde tijd zijn overheidsschuld en de schuld van zijn private sector naar beneden wil brengen, het dat alleen maar kan doen als het handelsoverschot voor hetzelfde bedrag toeneemt.

Het aanhalen van de broeksriem moet dus gecompenseerd worden door meer export (en/of minder import). Tot nu toe hebben we vooral gezien dat de “deleveraging “ in de private sector werd gedragen door oplopende overheidschulden.

Maar als ook de overheden hun tekorten naar beneden beginnen te brengen blijft er voor iedereen maar één uitweg, namelijk je problemen proberen weg te exporteren. Maar jammer genoeg is dit een “zero sum” spel en zal vanzelfsprekend niet ieder land dit kunnen doen.

Er is de komende jaren dus voldoende ruimte voor spanningen, handelsoorlogen, protectionisme en zelfs de “Globalisation Fractures” waar Charles Dumas het in zijn boek met dezelfde titel over heeft. Wordt ongetwijfeld vervolgd.

Philippe Gijsels
Head of FI Research and Marketing
BNP Paribasfortis Global Markets

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud