Creëert scherpe depreciatie dollar meer problemen dan ze oplost?

Alles komt terug, ook op de wisselmarkten. De vraag van de belangrijkste zeven industrielanden (G7) het voorbije weekeinde naar meer flexibiliteit - lees: appreciatie van de Aziatische munten - roept herinneringen op aan de herfst van 1985 en de 'Plaza-akkoorden'. Het is voor het eerst sinds lang dat de autoriteiten het nog eens nodig vinden om de markt een handje toe te steken in de hoop daarmee een potentieel wanordelijke aanpassing in de toekomst voor te zijn. Maar de ambities zijn dit keer bescheidener.

De dag na die zorgvuldig voorbereide weekendbijeenkomst in het vermaarde hotel aan de rand van Central Park, tuimelde de dollar 10 procent lager. Dat was een gevolg van zowel de bekendmaking van de inhoud van dat akkoord als van geconcerteerde interventies door de deelnemende landen. Een goed anderhalf jaar later leek men met die interventiepolitiek overigens meer succes te hebben geboekt dan men wilde. De dollar had de helft van zijn waarde verloren en de vrees voor een verdere ineenstorting leidde tot de 'Louvre-akkoorden' om de dollar langs de onderkant te stabiliseren.

Voor de hand liggende vergelijkingen in de economie zijn dikwijls nogal gevaarlijk. De realiteit is chaotischer en complexer dan de beschrijving in enkele grote krachtlijnen. Er zijn inderdaad opvallende parallellen tussen de eerste helft van de jaren tachtig en de jongste vijf jaar, maar het is wat simplistisch om te denken dat die naar dezelfde finaliteit zullen leiden. Dat zou op dit moment trouwens niet echt wenselijk zijn. Rekening gehouden met de gigantische wisselkoersaanpassing waren de gevolgen van de halvering van de dollar in de jaren tachtig opvallend gering om verschillende redenen. Japan zat toen nog in volle hoogconjunctuur en na de 'Eurosclerose' van de eerste helft van het decennium, trok ook de groei in Europa opnieuw aan. Het resultaat was dat de wereldeconomie de episode zonder al te veel kleerscheuren doorkwam.

Het zou naïef zijn te denken dat men dat nog eens zonder veel problemen kan herhalen. Naast de parallellen zijn er immers ook belangrijke verschillen. De structuur van de wereldeconomie is anders en de vraag of een scherpe depreciatie van de dollar niet meer problemen creëert dan ze oplost, is meer aan de orde dan in 1985. De vrees dat dit nu het prille en kwetsbare herstel in Europa en Japan onmiddellijk weer zou verstikken is waarschijnlijk terecht. In dat geval schiet men het doel voorbij en is de kuur erger dan de kwaal. Voor het rechttrekken van de Amerikaanse handelsbalans is het immers minstens even belangrijk is dat men kan steunen op een hogere economische groei elders in de wereld als op een versterking van het concurrentievermogen via een depreciatie. Kortom, het is een illusie dat het probleem met wat sleutelen aan de wisselkoersen alleen kan worden opgelost.

Is een scherpe daling van de dollarkoers overigens wel zo vanzelfsprekend als iedereen lijkt aan te nemen? Wie geregeld met marktfenomenen te maken heeft, kent de ijzeren wetmatigheid dat wat iedereen verwacht waarschijnlijk niet gebeurt. De reden is even eenvoudig als rationeel. Tenzij de wereld bevolkt wordt door een meerderheid van masochisten, is het logisch dat men zich tegen risico's indekt. Het gevolg is logischerwijze dat het onderkennen van een bepaald risico, dat risico meteen ook in belang doet afnemen. Met die dreigende ineenstorting van de dollar, annex stijgende rente en blokkering van de wereldeconomie loopt het dus waarschijnlijk ook wel weer helemaal anders dan we momenteel denken.

Hoe groot is het probleem? Bijzonder tot catastrofaal groot, moet de conclusie zijn als men de handboeken en sommige van de commentaren mag geloven. Er spelen misschien wel meer factoren mee dan we meestal in de analyse betrekken, is de conclusie als men naar de concrete gang van zaken op de markt kijkt. Het tekort op de Amerikaanse lopende rekening is inderdaad niet zomaar uit het niets komen opduiken. Vanaf 1998, niet bepaald sinds gisteren dus, steeg het al boven 4 procent van het bruto nationaal product (BNP). Het heeft niet belet dat de dollar eerst nog enkele jaren steeg en zelfs nu nog altijd iets hoger noteert dan bij de introductie van de euro begin 1999. We zijn dus het punt waarop volgens de theorie een aanpassing had moeten gebeuren, al lang voorbij. Men mag zich daarom afvragen of de theorie niet aan een serieuze opfrisbeurt toe is. De uiteenlopende ideeën over het belang van de lopende rekening vinden trouwens hun neerslag in een merkwaardig verschil van invalshoek waarmee eenzelfde fenomeen beschreven wordt. De meer 'orthodoxe' benadering ziet een lopend tekort als de uiting van een onevenwicht dat best niet al te lang aansleept omdat het aantrekken van de compenserende kapitaalstromen uiteindelijk tegen een steeds hogere kostprijs moet gebeuren. De globalisering van de wereldeconomie zorgt ervoor dat het concept van de lopende rekening niet meer opgaat, zeggen anderen. Een tekort is niets anders dan de compenserende tegenpost van kapitaalstromen die in een open economie met grote mobiliteit van kapitaal, op zoek zijn gegaan naar hun meest productieve bestemming. Een kwestie van actie en reactie dus waarbij de discussie kennelijk gaat over wat eerst was, de kip of het ei.

De praktijk lijkt alvast te suggereren dat men, om iets zinnigs te kunnen zeggen over de wisselmarkten, met het onderzoek van de lopende rekening alleen niet ver meer komt. Men moet veeleer een methode kunnen bedenken om de geaggregeerde of 'geconsolideerde' vraag op wereldniveau te bepalen. Die is, zeker in het geval van een reservemunt, aanzienlijk ruimer dan het geografische gebied dat afgebakend wordt in de lopende rekening. Daartegenover staat dat, een volledige 'fusie' van munten niet te na gesproken, een dollar tot nader order nog altijd een vordering op de VS is en dat het volledig negeren van tekorten op nationaal niveau zich vroeg of laat kan wreken onder de vorm van een vertrouwensbreuk.

Waarom is dat dan nog niet eerder gebeurd? Dat heeft er allicht mee te maken dat de VS in de naoorlogse geschiedenis vele tientallen jaren lang zelf een grote investeerder in andere delen van de wereld geweest zijn. Hoewel de overheidsschuld voor zowat een derde door buitenlands spaargeld gefinancierd is, en ondanks de gecumuleerde lopende tekorten, zijn de nettorentebetalingen van de VS aan het buitenland op dit ogenblik nog altijd verrassend klein en beperkt tot minder dan 10 miljard dollar. Dat is merkwaardig gezien de netto negatieve vermogenspositie van de VS, maar het heeft kennelijk te maken met verschillende relatieve opbrengstvoeten. Een probleem is wel dat dat niet zo gaat blijven. De cumulatie van tekorten zorgt ervoor dat men naar het einde van het decennium toe de rentebetalingen aan het buitenland zal zien toenemen tot enkele procenten van het BNP. In die omstandigheden mag men verwachten dat de kapitaalverschaffers geleidelijk een hogere rente vragen, wat dus niet alleen pijn gaat doen maar ook de relatieve opbrengstvoeten nadelig zal beïnvloeden.

Hoe moet het dan verder? Zelfs als er redenen zijn om de onheilstijdingen op korte termijn met een korrel zout te nemen, dan nog is het zo dat de feiten niet geruststellend zijn. De VS waren de motor van die wereldeconomie in de tweede helft van de jaren negentig maar kunnen dat op middellange termijn niet blijven zonder een bestaand onevenwicht nog verder op de spits te drijven. Bij de aanzet van de nieuwe conjunctuurcyclus is er immers al een tekort van zowat 5 procent van het BNP. Volgend jaar kan dat naar 7 tot misschien zelfs 8 procent oplopen. Dat kan niet blijven doorgaan en hoe langer het aanpassingsproces uitgesteld wordt, hoe pijnlijker het zal zijn. Dat zegt zowel de traditionele analyse als het gezond verstand.

Een bijkomend pijnpunt is dat de consumentenbestedingen in de VS in de loop van de jaren 90 steeds meer met krediet gefinancierd werden. Op macroniveau is het effect daarvan minder erg dan uit de nominale cijfers blijkt omdat tegenover de stijgende privé-schulden lange tijd een dalende schuldfinanciering door de overheid gestaan heeft. Bovendien wegen de 'geconsolideerde' afbetalingslast voor de overheid en de privé-sector samen als gevolg van de dalende rente minder op de cashflow dan de ruwe cijfers aangeven.

Niettemin, het opnieuw opduiken van de 'twin deficits' is geen goed nieuws. De nog altijd redelijke verhouding tussen cashflow en financiële schulden komt immers snel in het gedrang als die rentetarieven om de een of andere reden fors beginnen stijgen. Die kans neemt logischerwijze toe als de combinatie van hoge privé- en overheidsfinanciering door schulden nog enige tijd doorzet.

De wisselkoersbeweging die vereist is om de lopende rekening zelfs maar gedeeltelijk recht te trekken is echter indrukwekkend. Over het voorbije jaar hebben de VS niet meer marktaandeel verloren, maar dat gebeurde dan wel tegen de achtergrond van een depreciatie van de handelsgewogen wisselpariteit met ongeveer 8 procent. Om het lopende tekort significant lager te brengen is volgens sommige studies een daling nodig van de handelsgewogen wisselkoers met 15 tot 20 procent, maar er zijn ook onderzoeken die het hebben over een depreciatie met 30 tot 40 procent. Dat komt omdat de verschuiving die door een depreciatie in de handelsstromen veroorzaakt wordt niet zo makkelijk kan worden gestuurd. Dat heeft tal van oorzaken, niet het minst het feit dat in de prijs van een product aan de consument allerlei kosten verbonden zijn van distributie en marketing, dus kosten die niet of nauwelijks door een wisselkoersverschuiving beïnvloed worden. Het heeft bovendien niet veel zin een depreciatie te forceren die tegelijk weinig of geen invloed heeft op de handel met de landen die in een soort 'symbiotische' dollaromgeving leven omdat de eigen niet- of nauwelijks convertibele munten tegen een vaste pariteit aan de dollar gekoppeld zijn.

De ondertoon van de verklaring van de G7 lijkt dan ook te gaan in de richting van een marktconforme aanpassing, waarbij veeleer gemikt wordt op het effect van 'niet-interventies' dan op een akkoord om via gezamenlijk ingrijpen een depreciatie af te dwingen. Op wat langere termijn rijzen andere vragen. De omvang die het tekort op de Amerikaanse lopende rekening heeft aangenomen is inderdaad een aberratie, maar dat kan pas sinds kort toegeschreven worden aan een bewuste, fiscale stimuleringspolitiek van de binnenlandse vraag. Er is kennelijk nog een ander lastig en structureel probleem. In een rationele wereld zouden mature landen met een geleidelijk ouder wordende bevolking en de beschikking over omvangrijke investeringskapitalen, de financier moeten zijn van landen met een jongere economie, met grote kapitaalbehoeften en een jongere bevolking. De globalisering heeft enkele van die jongere economieën inderdaad in het productie- en handelsproces ingeschakeld, maar de kapitaalstromen zijn nog in overvloedige mate naar de VS blijven gaan. De enige rationele verklaring is dat in termen van risico/return de VS aantrekkelijker gebleven zijn dan tal van groeilanden. De belangrijkste reden is dat in dat soort afweging elementen zoals politieke stabiliteit, betrouwbare rechtssystemen en transparantie minstens even beslissend zijn als de zuivere potentiële return. Dergelijke dingen zijn uiteraard niet oplosbaar door wat interventies op de wisselmarkten.

Equity Analist, KBC Securities

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud