Deflatievrees zet rentevoeten en beurs op hun kop

De Amerikaanse aandelenkoersen en de langetermijnrentevoeten evolueerden de laatste 30 jaren doorgaans in tegengestelde zin. Sinds de tweede helft van 1998 gaat deze regel niet meer op. In een dergelijke omgeving zijn een sterk aantrekkende economie en hoge productiviteitscijfers belangrijker dan ooit voor een stijgende beurs. Een vergelijking met de situatie in de periode 1955-1968 leert ons tevens dat aantrekkende inflatie het teken kan zijn voor een normalisering van de relatie tussen beide paramaters.

Rentevoeten gaan hoger, de beurs naar beneden en omgekeerd. Dit schrijft de financiële theorie ons voor en het gebeurde dan ook in de voorbije halve eeuw. De waarde van een aandeel is gelijk aan de verdisconteerde waarde van alle toekomstige cashflows. Hoe hoger de verdisconteringsfactor (langetermijnrente+risicopremie), hoe lager de waarde van het aandeel.

Van 1982 tot de tweede helft van 1998 lag de correlatie tussen beide financiële parameters op -0,74. Sinds 1998 is de correlatie tussen rentevoeten en aandelen positief geworden . Stijgt de aandelenmarkt, dan stijgen tevens de rentevoeten. De correlatie over de afgelopen vier jaren loopt op tot 0,65.

Een gelijkaardige situatie vinden we terug in de periode 1954-1968. De correlatie tussen de toonaangevende Dow Jones Industrial-aandelenindex en de langetermijnrentevoet lag over geheel deze periode met 0,85 nog hoger dan de huidige 0,65. De vrees voor inflatie dan wel deflatie is volgens ons daarbij de sleutel tot de oplossing.

De gemiddelde inflatie over de laatste 50 jaar bedroeg 4 procent. Zelfs als we de jaren '70 - gekenmerkt door hyperinflatie als gevolg van de oliecrisissen - er tussenuit laten, komen we voor de periode 1982-1998 uit op een gemiddeld inflatiepeil van 3,6 procent. Dit is bijna het dubbele van de 1,9 procent die opgetekend werd in de periode '54-68 en ligt tevens een stuk hoger dan het gemiddelde van 2,5 procent van juni 1998 tot nu. Momenteel noteren we een inflatiepeil van 1,6 procent in de VS.

In de jaren '70, '80 en de eerste helft van de jaren '90 was het inflatiespook de verpersoonlijking van het economische kwaad. De Aziëcrisis van 1997, de ondergang van het Long-Term Capital Management in 1998 en het Y2K-probleem zorgde voor een wijziging van de demon. Het deflatierisico deed zijn wederintrede in de financiële markten.

Deflatie is slecht voor aandelen, maar goed voor obligaties. In een deflatoire omgeving is het voor de bedrijven nagenoeg onmogelijk een winstgroei te realiseren via het optrekken van de verkoopprijzen. Obligaties aarden veel beter in een klimaat met lage inflatie. Wordt inflatie deflatie, dan is het feest compleet. Hoe zwaarder de deflatie, hoe hoger de reële return (het verschil tussen de nominale rente en het inflatiepeil dat in een deflatoire omgeving negatief is). Ook bij een zeer laag inflatieniveau blijft de reële rente op een redelijk hoog niveau.

In een markt waar de vrees voor deflatie groter is dan voor inflatie, zal er sneller een trade-off zijn tussen aandelen en obligaties naargelang de vrees groter wordt of wegebt. Toenemende angst leidt tot een verkoop van aandelen en een aankoop van obligaties waardoor aandelen en rentevoeten in een en dezelfde richting evolueren. Bij afnemende angst gebeurt precies het omgekeerde, maar beide blijven in dezelfde richting gaan.

Vrees is moeilijk te meten. Maar de laatste jaren zijn waarnemers zich toch meer bewust geworden van deflatie.

Ook wanneer we kijken naar de evolutie van het inflatiepeil op het moment dat de situatie zich eind jaren '60 normaliseerde, geeft aan dat deflatievrees een mogelijke verklaring is. De consumenteninflatie doorbrak eind 1968 op overtuigende wijze de 4-procentgrens, het signaal dat definitief korte metten werd gemaakt met de vrees voor deflatie. Na '68 bewogen de rentevoeten en de aandelenmarkten weer in tegengestelde zin.

Voorzitter Greenspan van de Amerikaanse Centrale Bank lijkt eveneens het deflatiegevaar te onderkennen. In een hoorzitting van 17 april drukte hij het Amerikaanse congres op het hart dat er 'meer dan gelegenheid genoeg zal zijn voor een aanpassing van de monetaire politiek om de inflatie in toom te houden'. Greenspan wil dus vermijden dat hij te vroeg de rente optrekt met het risico dat de economie instort en Amerika meetrekt in een negatieve deflatoire spiraal.

De situatie zal pas veranderen als de financiële markten het inflatiegevaar weer als meer reëel beschouwen dan deflatie. Zolang de huidige situatie aanhoudt, hebben de aandelen in theorie een beperkt opwaarts - en neerwaarts - potentieel. Want een stijgende beurs leidt nu tot een toename van de rentevoeten. De verdisconteringsvoet neemt hierdoor toe waardoor de aandelen een theoretisch lagere waarde krijgen. Bij een lagere beurs geldt het omgekeerde.

Ondanks deze theoretische realiteit lag de gemiddelde jaarlijkse koerswinst tussen 1955 en 1968 op 7,7 procent, en dit bij een stijging van de rentevoeten van 2,3 tot 6 procent. Wat was toen de stuwende kracht ondanks de tegenwerkende rentevoeten? De winsttoename bedroeg in deze periode jaarlijks gemiddeld 6,7 procent. Twee factoren zijn bepalend voor de stijging van de winsten in een periode van zeer lage inflatie: productiviteit en volumegroei. Van 1960 tot 1968 (cijfers vanaf 1955 zijn niet beschikbaar) compenseerde de uitzonderlijk hoge productiviteitsgroei van gemiddeld 3,4 procent per jaar de beperkte mogelijkheid van de bedrijven om de prijzen op te drijven (jaarlijks gemiddelde stijging van producentenprijzen < 1 procent). Daarnaast bedroeg de jaarlijkse reële groei van het VS-bruto nationaal product in die periode 4,2 procent.

Hoe moet het nu verder? Er zijn drie potentiële situaties. In het eerste en meest waarschijnlijke scenario trekt de VS-economie verder aan en keert het patroon van de laatste decennia, inclusief stijgende inflatie, terug. Zodra de inflatie het 3- à 4-procentniveau heeft doorbroken, is de kans groot dat de inverse relatie tussen de aandelenmarkt en de rentevoeten zich herstelt.

Het tweede draaiboek schrijft eveneens een aanhoudende groei van de Amerikaanse economie voor, maar deze gaat niet gepaard met een sterke toename van de consumenteninflatie. In dit scenario dat vergelijkbaar is met de periode 1955-1968 blijven de rentevoeten en de aandelenmarkten positief met elkaar gecorreleerd en wordt de winstgroei belangrijker dan ooit. Hoopgevend is de sterke stijging van de productiviteitscijfers in het eerste kwartaal met een geannualiseerde groei van 8,6 procent. Gecombineerd met een sterke reële groei van de Amerikaanse economie blijven we hier eveneens hoopvol voor een licht positief evoluerende Amerikaanse beurs.

Een derde scenario is de beruchte W-vormeconomie. Rentevoeten en aandelen blijven in dezelfde richting evolueren maar deze keer zonder compensatie vanwege de winsten. We kunnen enkel hopen dat niet dit scenario wordt verfilmd.

Hoofdanalist

Tijd Beursmedia/EuroBench

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud