Dromen van pensioen wordt nachtmerrie

In de gouden beursjaren 90 zorgden de hoge returns op de activa van de Amerikaanse en Europese pensioenfondsen voor een extra groei van de bedrijfswinsten. Drie jaar op rij van negatieve beursreturns dreigt het pensioengeschenk om te vormen in een nachtmerrie. Vooral de bedrijven uit de oude economie met omvangrijke pensioenplannen lopen een groot risico.

Beursgenoteerde bedrijven kiezen doorgaans tussen twee soorten pensioenplannen. Bij de 'defined contribution' pensioenplannen verbindt de werkgever er zich toe jaarlijks een vastgesteld bedrag te storten. Dit bedrag wordt belegd en uitgekeerd bij de pensionering van de werknemer. Het investeringsrisico ligt bij de werknemer.

Potentiële problemen voor de bedrijven duiken op bij de 'defined benefit' pensioenplannen. Bij deze formule ligt de uitkering bij de pensionering vast. De jaarlijkse kostprijs van de pensioenverplichting is onbekend voor de werkgever en hangt af van tal van factoren zoals de levensverwachting, opbrengst op pensioenspaarfonds, enzovoort. De laatste jaren worden de ondernemingen geconfronteerd met stijgende pensioenverplichtingen met daartegenover dalende pensioenactiva.

De dalende beurs van de afgelopen drie jaren deed de activa van de bedrijfsgerelateerde pensioenplannen voor de S&P500 bedrijven, waar 360 van de 500 een 'defined benefit'-pensioenplan hebben, terugvallen met 78 miljard dollar. De betalingsverplichtingen daarentegen namen toe met 170 miljard door jaar na jaar een hoger aantal pensioengerechtigden (veroudering bevolking, stijgende levensverwachting) in combinatie met lagere verdisconteringvoeten (structureel lagere langetermijnrente).

De balans is hierdoor geëvolueerd van een overschot van 252 miljard dollar naar nauwelijks 4 miljard tussen eind 1999 en 2001. CSFB schat dat de aanhoudende daling van de beurzen in 2002 dit overschot tegen het einde van het jaar zal omvormen tot een tekort van 243 miljard dollar. Het is de eerste maal sinds 1993 dat er opnieuw sprake is van een tekort.

Op individueel aandelenniveau moeten de Amerikaanse bedrijven pas fondsen bijstorten wanneer de pensioenactiva onder de 90 procent vallen van de pensioenverplichtingen. Bij sommigen is de grens naar beneden toe nu reeds doorbroken. CSFB schat dat de bedrijven van de S&P500 in 2002 gezamenlijk voor 29 miljard dollar zullen moeten bijstorten.

Daarnaast zullen de meeste bedrijven vanaf volgend jaar tevens grotere bedragen moeten storten om het pensioenfonds op peil te houden. Tot nog toe gingen de bedrijven uit van een onrealistisch hoge jaarlijkse verwachte return op de pensioenfondsen van 9,2 procent. Een neerwaartse bijstelling van deze verwachte return met 50 basispunten op een totale geactualiseerde pensioenlast van 1 triljoen dollar voor de S&P500-bedrijven betekent bijkomende jaarlijkse pensioenkosten van 5 miljard dollar. Warren Buffet suggereerde in het magazine Barron's vorig jaar een verwachte return op lange termijn van 6,5 procent. Dit zou jaarlijks meer dan 30 miljard dollar aan meerkosten betekenen.

Naast deze cash outflows richting pensioenfondsen en weg van de bedrijfsinvesteringen, is er nog de negatieve invloed op de resultatenrekening. De verwerking van de pensioenen wordt in de VS geregeld volgens de boekhoudregel FAS n°87. Deze ondertussen beruchte regel heeft tot doel de balansstructuur te beschermen en de volatiliteit van de winst te reduceren.

FAS n°87 laat de bedrijven toe de eerder vermelde verwachte return op de pensioenactiva in de winst- en verliesrekening op te nemen in plaats van de reële return. Om fluctuaties in de winst te beperken, boeken de bedrijven in vette beursjaren dus iets minder dan de reële return, in de magere jaren iets meer. De creatieve boekhouding zorgde er bij de meeste bedrijven echter voor dat in de vette jaren de winst extra werd gestijfd - bijvoorbeeld door in dat jaar geen bijdrage aan het pensioenfonds te doen - terwijl in de magere jaren (zoals 2000 en 2001) gewoon de verwachte return werd geboekt.

Via deze magie werd een verlies van 90 miljard dollar op de pensioenactiva van de 360 getroffen S&P500-bedrijven in 2001 omgezet in een inkomen van 104 miljard dollar. Voor dit en volgend boekjaar is de kans groot dat de aanvullende en verhoogde pensioenstortingen aanzienlijk hoger zullen uitvallen dan de (verlaagde) verwachte return op de activa.

De bedrijven die het meest te lijden hebben onder het pensioenprobleem komen uit de traditionele industrieën. Sectoren als biotechnologie, internet software/services en draadloze telefoniediensten zijn opvallende afwezigen. De negatieve uitschieters vinden we vooral terug in luchtvaart- en automobielindustrie. Oorzaak is de enorme grootte van de geactualiseerde pensioenverplichtingen.

Voor bedrijven als Delta Air Lines, GM, Goodyear, Ford, Boeing enzovoort is de pensioenverplichting groter dan de marktkapitalisatie. CSFB schat dat voor 27 bedrijven van de S&P500 de toename in de pensioenkosten minstens 10 procent zal bedragen van de verwachte winst over 2002 en 2003. Een vraag die men kan stellen, is of in de berekening van deze verwachte winsten reeds rekening gehouden is met deze verhoogde pensioenkosten.

Een onderzoek bij de bedrijven van de DJ Euro Stoxx 50 leert ons dat de verwachte return voor de pensioenactiva er in 2001 gemiddeld 7,4 procent bedroeg, een stuk minder dan de 9,2 procent van de VS. Dit wil echter niet zeggen dat voor de Europese bedrijven pensioenproblemen onbestaande zijn. Zo zal het tekort van het pensioenfonds bij Akzo Nobel tegen het einde van het jaar vermoedelijk oplopen tot 2 miljard euro. Analisten gaan nu uit van een toename van de jaarlijkse pensioenbijdrage door Akzo van 50 miljoen euro, te vergelijken met een jaarlijks netto-inkomen van 900 miljoen euro.

Voor het Duitse Siemens is het tekort in het laatste kwartaal opgelopen van 5,1 tot 6,8 miljard euro, ondanks de storting van 2,6 miljard euro over het laatste halfjaar. Hier heeft de toename vooral te maken met het implementeren van een lagere discontovoet voor de toekomstige pensioenverplichtingen.

De identificatie van potentiële probleembedrijven in Europa ligt een stuk moeilijker dan in de VS. Elk land heeft verschillende regels inzake boekhoudkundige verwerking, wetgeving omtrent het al dan niet 'fully funded' zijn van een pensioenplan, belastingvoordelen en pensioenvoorzieningen van overheidswege.

Nemen we al deze elementen in rekening, dan komen we tot de conclusie dat landen als het VK en Nederland het meest blootgesteld staan aan het pensioenprobleem. In Frankrijk is het probleem veel minder acuut omdat het gros van het pensioen er betaald wordt door de staat. De tweede pijler in het pensioenstelsel is er een stuk minder ontwikkeld. Landen als Zwitserland, Zweden, Duitsland en België liggen er ergens tussenin.

In het VK en Nederland (en ook in België) zijn de bedrijven met een 'defined benefit' plan verplicht een bepaald minimum aan pensioenactiva aan te houden in verhouding tot de pensioenverplichtingen. In Duitsland bestaat die verplichting niet en hebben de meeste bedrijven dan ook nagenoeg geen voorzieningen aangelegd. Internationale bedrijven als DaimlerChrysler of Siemens hebben echter gekozen om de pensioenkas wel te stijven omdat zij rapporteren onder de Amerikaanse GAAP-boekhoudregels. De vergelijking tussen de verschillende Europese bedrijven loopt dus mank.

De vraag die de belegger moet stellen is: welke ondernemingen lopen op korte termijn een meer dan doorsnee risico om bijkomende kasuitgaven te moeten verrichten om aan de pensioenverplichtingen tegemoet te komen? Om te bepalen of een bedrijf al dan niet tot deze potentiële groep van gevaarbedrijven behoort, identificeerde de zakenbankier Morgan Stanley drie risicofactoren:

1. De onderneming heeft geen pensioenfondsactiva apart gezet (bijvoorbeeld Duitsland) of zit onder de in dat land geldende minimumgrens voor wat betreft de verhouding pensioenactiva versus geactualiseerde verplichtingen (in Nederland is dit 105 procent);

2. De totale geactualiseerde pensioenverplichting is groot in verhouding tot de bedrijfsomvang;

3. De verhouding aantal gepensioneerden versus actieven ligt hoog.

Bedrijven die hoog scoren op alle drie deze punten, lopen gevaar. De tabel geeft de top-5 van Europese bedrijven weer waar de pensioenproblemen op korte termijn serieus roet in het eten kunnen gooien.

Het belang van de maturiteit van het pensioenschema - punt 3 in onze rij met vereisten - is niet te onderschatten. Zo stonden er voor het Amerikaanse Bethlehem Steel (BS) in 1970 tegenover elke gepensioneerde vijf werknemers. Het bedrijf voerde talrijke herstructureringen door (zoals vele bedrijven recent hebben gedaan) en in 2000 telde men per vijf gepensioneerden één actieve werknemer. De herstructureringen leverden niet genoeg cash op om aan de stijgende pensioenverplichtingen te voldoen. Gedurende de periode droeg BS 3,2 miljard dollar af aan zijn pensioenplan inclusief de opbrengst van drie kapitaalverhogingen. In oktober 2001 vroeg BS uiteindelijk een gerechtelijk akkoord aan. De voordelen voor gepensioneerde werknemers werden geciteerd als een van de belangrijkste redenen.

In het algemeen lijkt het erop dat in Europa dezelfde sectoren als in de VS het meest gevaar lopen om averij op te lopen in hun operationeel resultaat, de cashflow en het eigen vermogen. Volgens Morgan Stanley is de grootste impact van de pensioenfondsen terug te vinden in de sectoren luchtvaart, auto, kapitaalgoederen, chemie, metaal en mijnbouw, technologische hardware en uitrusting, telecomapparatuur, transport en nuts. Een kleine kanttekening bij deze alarmerende analyse: doet de beurs een spectaculair herstel in de komende maanden, dan verdwijnt het probleem vanzelf.

Hoofdanalist

Tijd Beursmedia

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud