Etienne De Callataÿ (Bank Degroof): Rentevoeten en aandelen

De eenvoudigste manier om de waarde van een bedrijf te schatten is via de actualisering van de toekomstige dividenden (Gordon-Shapiro). Deze definitie heeft de verdienste dat ze de invloed van de schommeling van de intrestvoet op de waardering van de aandelen benadrukt. De toekomstige evolutie van de intrestvoeten is dan ook bepalend voor de toekomstige evolutie van de aandelenprijzen.

De antwoorden op de volgende drie vragen zijn bepalend voor de richting die de aandelenmarkten in de komende weken en maanden zullen uitgaan. De eerste vraag is theoretisch van aard: wat bepaalt het niveau van de intrestvoet? Daarnaast trachten we te voorspellen hoe de intrestvoet zal evolueren. Tot slot bespreken we hoe de verwachte evolutie van de intrestvoet de aandelenmarkt zal beïnvloeden.

Tijd is geld, zegt de volkswijsheid. Eigenlijk zijn de rentevoeten een goede waardemeter voor de kostprijs van tijd. Zij bepalen wat die ene euro van vandaag waard zal zijn binnen één jaar.

Economisten splitsen de nominale rentevoeten op in twee stukken. Enerzijds is er een deel compensatie voor de inflatie. Daarenboven krijg je nog een extra vergoeding voor het risico en voor de opoffering als gevolg van het uitstel van consumptie. De nominale rente min de verwachte inflatie geeft de reële rente.

De compensatie voor de inflatie vloeit voort uit de bescherming van de koopkracht. Iemand die spaart, wenst in de toekomst met dit spaargeld minstens hetzelfde aantal goederen en diensten te kunnen aankopen als hij er vandaag mee zou kunnen kopen. Als dat niet het geval is, dan is het beter vandaag de goederen te kopen in plaats van te sparen.

Naast de bescherming van de koopkracht biedt de interestvoet tevens een vergoeding voor een 'opoffering' en voor verschillende risico's. De opoffering van de spaarder is het feit dat hij het genot van het goed of de dienst uitstelt. De kunstliefhebber koopt een schilderij liever vandaag dan over tien jaar: zo kan hij het kunstwerk reeds tien jaar bewonderen.

Boven op de opoffering van de uitgestelde consumptie zijn er nog de opportuniteitskosten. De spaarder die verkiest te beleggen in staatsobligaties, ziet daarmee af van elke andere manier van sparen (zoals investering in aandelen, zichtrekening, enzovoort). Hoe interessanter de vooruitzichten voor andere spaarvormen, hoe meer de intrestvoet zal stijgen. Dit doet de risicopremie verminderen en daarmee ook de aantrekkelijkheid van de alternatieve investeringen.

Elk actief heeft een andere risicopremie. De risicopremie zorgt er zo voor dat, als we de return aanpassen voor het risico, er een zekere convergentie plaatsvindt tussen de verwachte returns van de verschillende activa.

De investeerder in vastrentende activa is er zich van bewust dat hij risico's neemt. Het eerste risico is een risico van niet-terugbetaling. Dit risico is nihil in het geval van een staatsobligatie van een geïndustrialiseerd land, maar is relevant voor de andere debiteuren.

Het tweede risico is het mogelijke wisselkoersverlies. Wie leent in Amerikaanse dollar, loopt het risico aan koopkracht te verliezen in geval de dollar ondertussen in waarde is gedaald. Daartegenover staat natuurlijk de kans op een appreciatie van de dollar met een reële groei van zijn spaargeld als gevolg. De natuurlijke afkeer van risico maakt echter dat, ceteris paribus, het vooruitzicht van deze winst minder doorweegt dan dat van een zelfde verlies.

Het derde risico vloeit voort uit de 'verlamming' van het spaargeld, met andere woorden het gebrek aan liquiditeit. De geleende middelen zijn niet beschikbaar tijdens de looptijd van de lening of slechts beschikbaar na transactiekosten. Daar staat echter tegenover dat men de geleende middelen op korte termijn nodig kan hebben om gelijk welke reden (werkloosheid, ziekte, auto-ongeval, enzovoort).

Dit gebrek aan liquiditeit is niet gelijkaardig voor alle leningen. De mate van liquiditeit neemt af naar gelang van de stijging van de duur van de lening. Daarnaast varieert ze nog naar gelang van het product. Staatsbonnen bieden een betere liquiditeit dan kasbons, die dan weer meer liquide zijn dan een lening aan een familielid.

Het vierde risico is de volatiliteit van de inflatie. De inflatievoet kan onderschat zijn en voor dit risico moet een vergoeding worden gegeven. In sommige landen (Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk, Frankrijk) bestaan er geïndexeerde staatsobligaties, zodat de lener het risico van een hogere verwachte inflatie niet draagt.

De hier bovenstaande analyse lijkt ver verwijderd te zijn van wat de actuele financiële literatuur zegt over de intrestvoet. Daarin staat te lezen dat de evolutie van de intrestvoet afhangt van de toekomstige inflatie, maar ook van de economische groei, van het monetair beleid van de centrale banken en van het begrotingstekort.

Deze twee laatste verklarende variabelen doen evenwel vragen rijzen. Het is geen vaststaand feit, niet op theoretisch noch op empirisch vlak, dat een groter begrotingstekort overeen zou stemmen met een hogere intrestvoet als gevolg van de grotere vraag op de obligatiemarkt. Indien het hoge begrotingstekort zich verklaart door een conjuncturele zwakte van lange duur, is er geen reden om te vrezen voor een stijging van de rentevoet.

Ook het verband tussen de rentevoeten op lange termijn en het monetair beleid is geen één-op-één-relatie. Een soepeler monetair beleid kan een stijging van de rentevoeten op lange termijn met zich meebrengen indien de angst bestaat dat de renteverlagingen een versnelling van de inflatie met zich meebrengen. Anderzijds kan een soepeler beleid gelinkt worden aan een daling van de rente op lange termijn, aangezien de rente op lange termijn een weerspiegeling is van een opeenvolging van de rentes op korte termijn.

De moeilijkheid van de financiële markten is dat men nooit alleen gelijk heeft. Indien iedereen denkt dat de explosie van het Amerikaanse begrotingstekort een forse stijging van de rentevoet op lange termijn kan veroorzaken, dan zal die rente - zeker tijdelijk - ook stijgen.

In Europa zullen de intrestvoeten volgens ons langzaam verder aantrekken. Aan een herhaling van het scenario zoals in 1994, toen de rente op zeer korte tijd 200 basispunten hoger ging om nadien weer geleidelijk terug te vallen, denken we evenwel niet. De belangrijkste factor voor de stijging van de langetermijnrente is de verwachte vloed aan positieve indicatoren die wijzen op een de zachte heropleving van de economische groei. Ook de oplopende begrotingstekorten in de VS en in Europa spelen in de kaart van een stijgende rente.

Daartegenover zijn we van mening dat we in een periode zitten van structureel lage inflatie. Deze lage inflatie is een gevolg van de technologische vooruitgang, de deregulering en de globalisering die alle leiden tot een toename van de concurrentie.

De onafhankelijkheid van de centrale banken en de vergrijzing van de bevolking wijzen eveneens in de richting van lage rentevoeten.

De samenhang tussen de intrestvoet en de aandelenmarkt is niet rechtlijnig. Aandelen zijn geïndexeerde activa (indien de inflatie versnelt, stijgen de dividenden). Daarom nemen we dan ook de reële intrestvoeten in overweging. Een klassiek standpunt is dat een stijging van de reële rentevoet de actualiseringsrente doet stijgen. Een stijging van de actualiseringsvoet doet de huidige waarde van de toekomstige dividenden dalen. Een stijging van de rente zou dus een daling van de aandelenmarkt met zich meebrengen.

De theorie komt echter niet altijd overeen met de realiteit. Bijgaande grafiek toont aan dat tijdens de voorgaande jaren de daling van de reële rente gevolgd werd door een daling van de aandelenmarkt. Ook de recente stijging van de rentevoet heeft de stijging van de aandelenmarkt niet tenietgedaan.

Volgens ons zijn de recente stijgingen van de rentevoeten en de aandelenmarkt een logische reactie op de overdreven vrees voor deflatie van enkele maanden terug. Tevens wijzen ze op een nakend macro-economisch herstel. Tijdens de komende maanden zal de bevestiging van het economisch herstel bepalend zijn voor zowel de evolutie van de aandelenmarkten als voor de reële rentevoeten.

Bank Degroof

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud