Gert De Mesure: 'Stockpicking wordt the name of the game'

Vanuit macro-economische hoek wordt geponeerd dat het geleidelijke economische herstel dat zich momenteel manifesteert, de beurzen zou moeten ondersteunen. De markten lijken zich echter weinig van die wetmatigheid aan te trekken. Het kan dan ook niet anders dan dat de correctie die we nu ondergaan, helemaal geen uitstaans heeft met zuiver macro-economische elementen. Enerzijds sluiten we ons aan bij de algemene mening dat een deel van de correctie meer emotionele dan rationele grondslagen kent, anderzijds mogen we niet stellen dat er helemaal geen vuiltje aan de lucht is.

In de Aandelen-Tijd van 6 december 2001 gingen we in op het fenomeen van de 'liquiditeit'. Onze stelling was dat een gevoelige en constante toename van de liquiditeit in de loop van de jaren 90 aan de basis lag van 'excessen op de meest diverse vlakken', excessen waarvan we vandaag de nefaste gevolgen ondervinden. Om de recessie die het gevolg was van de Golfoorlog in 1991 te counteren, gingen de monetaire autoriteiten over tot een versoepeling die leidde tot een eerste golf van liquiditeitscreatie. De negatieve gevolgen van de verschillende crisissen in 1994 (Thailand en Zuidoost-Azië) en de daaropvolgende jaren (Brazilië, Zuid-Korea, Rusland en LTCM) werden door de centrale banken steeds geminimaliseerd door een versoepeling van de monetaire voorwaarden die uitmondde in liquiditeitscreatie.

Daarnaast kenden de meeste Europese landen een belangrijke daling van hun begrotingstekorten in de aanloop naar de EMU (gemiddelde verbetering van een tekort van 6% in 1993 naar een tekort van 0,6% in 2000). Zodoende verminderde het beroep op de kapitaalmarkten, wat de daling van de langetermijnrente versterkte (dit verhoogde dan weer de aantrekkelijkheid van aandelenbeleggingen). De overvloedige liquiditeiten vonden hun weg naar de reële economie die de middelen gretig investeerde in nieuwe technologie (bv. telecominfrastructuur, internet, pc's,_). Dit gunstig investeringsklimaat had indirect een positieve invloed op de waardering van een groot aantal bedrijven en sectoren.

Het probleem was spijtig genoeg dat heel wat van de investeringen tot een gevoelige overcapaciteit leidden (bv. 3 gsm-netwerken in één land, terwijl er slechts één elektriciteitsnetwerk is) en dus op termijn niet rendabel waren. De gevolgen zijn bekend en naast het uiteenspatten van de aandelenzeepbel hebben we de voorbije maanden ook het uiteenspatten van een kredietzeepbel gekend. De diepte en de breedte van de diverse problemen wereldwijd heeft tot gevolg dat de impact ervan nog een hele tijd zal nazinderen en dus op het sentiment zal wegen. De meest tot de verbeelding sprekende voorbeelden vinden we terug in de sectoren telecom en technologie, maar spijtig genoeg hebben ook andere sectoren excessen gekend. Door de extreem gunstige omgevingsfactoren oefende de markt enorme druk uit op de bedrijfsleiders om te investeren en op het overnamepad te gaan. Dat dit niet altijd van een leien dakje liep, hebben we in eigen land mogen ervaren. Spijtig genoeg hebben sommige bedrijfsleiders zich ook over laten halen tot frauduleuze praktijken om aan de hooggespannen verwachtingen te voldoen.

Naar andere sectoren toe halen we graag de verzekeringssector aan. Sommige verzekeraars hebben weinig of geen geld verdiend op hun niet-levenverzekeringsactiviteiten in de loop van de jaren negentig.

Tegenover 100 euro premies stonden totale kosten die in het geval van Allianz ruimschoots de 100 euro overtroffen. Axa en Generali scoorden relatief beter, maar de rendabiliteit bleef toch duidelijk ondermaats. De noodzaak tot herstructureren was heel klein, daar de sector profiteerde van belangrijke financiële meerwaarden. Dit was tevens een manier om de kleinere verzekeraars die minder in aandelen belegden uit de markt te prijzen. Vanaf 2000 nam de sector schoorvoetend maatregelen om de rendabiliteit van de verzekeringsactiviteiten te herstellen, maar de gebeurtenissen van 11 september toonden aan dat dit ruim onvoldoende was en dat de sector dus heel kwetsbaar is. De verkoopdruk die de meeste Europese verzekeraars de voorbije weken ondergingen, vindt dus eveneens zijn oorzaak in de excessen van de jaren 90 en kan dus terecht genoemd worden. De correctie is echter overdreven en zal op korte termijn leiden tot een technisch herstel naarmate de sector zijn halfjaarresultaten zal bekendmaken.

Een aantal sectoren kende in de jaren een belangrijke concentratiegolf, bv. de voedingsdistributie. Door die concentratie en consolidatie konden enkele grote spelers in de jaren 90 een belangrijke winstgroei optekenen. Maar die overnamegolf zadelde de actieve spelers op met een hogere schuldenlast. De ratio marktkapitalisatie/netto financiële schuld daalde fors bij een aantal belangrijke spelers in de loop van de voorbije jaren.

De schuldniveaus zijn helemaal niet dramatisch en best te financieren, maar ze beperken wel de bewegingsvrijheid. De sector zal niet onmiddellijk in staat zijn een vervolg te breien aan de overnamegolf van de jaren negentig. Lagere toekomstige winstgroei leidt onvermijdelijk tot een lagere waardering, i.c. een lagere koers-winstverhouding. En met dit probleem zullen de meeste grote indexwaarden geconfronteerd worden, voor zover het vandaag nog niet het geval is. Fortis is een goed voorbeeld van dit fenomeen. Door de opeenvolging van acquisities in de jaren 90 (NMKN, ASLK, Mees Pierson, Generale Bank, ASR,_) kon Fortis een constante tweecijferige winstgroei optekenen die dan tot uiting kwam in een hogere koers-winstverhouding. Het stilvallen van de overnamemachine van Fortis sinds oktober 2000 heeft dus duidelijk een negatieve impact gehad op de koers-winstverhouding. We moeten wel toegeven dat de recente koersval overdreven is, maar het ligt voor de hand dat K/W-verhoudingen van 13 en meer op korte termijn uitgesloten zijn.

Hoe moet het nu verder? Indekking van baisseposities en geruststellende halfjaarresultaten zouden de markten moeten toelaten een technisch herstel van 10 à 15 procent te realiseren, een herstel dat zich reeds deels heeft gemanifesteerd. Mocht de situatie dramatisch verslechteren, dan sluiten we geen interventie uit van de Fed, maar dit lijkt niet onmiddellijk aan de orde van de dag. Daarna wordt het weer business as usual, met dien verstande dat we zullen moeten leren leven met fundamentals die minder gunstig zullen zijn dan in de jaren 90. Dat er in dergelijk klimaat minder ruimte is voor mooie aandelenreturns lijkt dan ook een logisch gevolg. Beleggers die hieraan willen ontsnappen, zullen dus meer dan ooit hun huiswerk moeten maken. Stockpicking will be the name of the game.

hoofd Equity

Delta Lloyd Securities

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect