Hoge risicopremies maken van aandelen interessantere belegging dan obligaties

Door de tegenslagen van de aandelen uit de nieuwe economie, de gevolgen van 11 september en de recente boekhoudschandalen, stellen de beursprestaties zwaar teleur. Een wereldindex als MSCI World (uitgedrukt in euro) sloot het jaar 2001 af met een verlies van 11 procent, terwijl de obligaties in dezelfde periode een rendement haalden van 7,5 procent (Lehman Brothers). Sinds het begin van dit jaar gaat het dezelfde kant op: -22 procent voor de aandelen tegenover -1,6 procent voor de obligaties. Volgens sommige waarnemers begint het risico van drie opeenvolgende jaren met negatieve beursprestaties zwaar door te wegen. Op de Amerikaanse markt is dit sinds 1946-1948 niet meer gebeurd en schrikbeelden van de erbarmelijke prestaties van het begin van de jaren 30 of van Japan in de jaren 90 doemen weer op.

Het tomeloze beursenthousiasme en de bijhorende zorgeloosheid hebben plaats geruimd voor onthullingen over geknoei met de boekhouding en een hele reeks onverwachte faillissementen. Dit bracht tal van ramingsmethodes en analyses aan het wankelen. Na de 'irrational exuberance' en de talloze naïeve redeneringen lijkt de tijd aangebroken om opnieuw op een bedachtzame manier te werk te gaan. Er gaat niets boven het berekenen van een goede oude risicopremie voor aandelen, wat in deze tijd een uiterst adequate methode is om beslissingen te nemen.

Om de relatieve aantrekkelijkheid van aandelen in te schatten, is het in de financiële wereld de gewoonte een risicopremie voor de markt te berekenen. Het concept is eenvoudig: wanneer een belegger kiest voor aandelen in plaats van obligaties, neemt hij een groter risico. Aandelen zijn immers volatieler dan obligaties. Dat bijkomende risico moet gecompenseerd worden door een premie. In de praktijk komt die premie overeen met het verschil tussen het dividendenrendement en het obligatierendement. Als de markt bijvoorbeeld overwegend optimistisch is, zal het dividendenrendement niet veel hoger liggen dan het obligatierendement. Aandelen kunnen dan beschouwd worden als relatief duur en in dat geval is het beter ze te verkopen.

Dat is nu net wat er op het einde van de jaren 90 is gebeurd. De waarderingsmodellen wezen toen op de relatief hoge prijs van aandelen. Maar in de beursroes van die tijd verkondigden de marktspecialisten dat deze techniek niet langer een geschikte methode was om aandelen te waarderen. Zoals dat vaak gebeurt bij collectieve euforie, probeerden de spelers op de markt de situatie als werkelijkheid voor te stellen door de fel overdreven cijfers goed te praten. Er doken nieuwe paradigma's op om de extreme waarderingen voor aandelen te kunnen rechtvaardigen. Deze nieuwe theorieën waren geloofwaardig aangezien niemand ze tegensprak. Dit was een typisch geval van collectieve euforie en het had veel weg van een modegril. Volgens de nieuwe theorie zou de risicopremie onvermijdelijk dalen tot nul. Het concept van de risicopremie stond op de helling. De technische vooruitgang zou leiden tot een stabiel klimaat en dus tot weinig volatiele aandelen. De risicopremie zou geleidelijk dalen en de beurskoersen zouden stijgen. Uit deze ideeën vloeiden voorspellingen voort zoals een Dow Jones die 36.000 zou halen. De illusies waarop deze speculatieve luchtbel gebaseerd was, zijn verdwenen. Er breekt nu een tijd aan van zwakkere prestaties voor aandelen, wat vaak voorkomt na een periode van overdreven waarderingen.

Toch menen we dat er aankoopopportuniteiten zijn op de Europese en de Amerikaanse beurzen. Laten we de risicopremie die werd aangepast met behulp van economische groeiramingen grafisch bekijken. Omdat er minder signalen gegeven worden dan bij een traditioneel waarderingsmodel en omdat de signalen duidelijker zijn, kan de optimale fase om de activaspreiding aan te passen beter bepaald worden. De Amerikaanse en Europese aandelen zitten een stuk boven hun voortschrijdend gemiddelde, wat dient als referentie voor hun waardering. Het model geeft zelden dergelijke signalen en in het algemeen wijst dit op een terugkeer naar de beurzen binnen de zes maanden die erop volgen. De huidige signalen zitten op het niveau van de crisis van oktober 1998, maar blijven nog altijd lager dan het niveau van november 2001, na de ineenstorting van de beurskoersen als gevolg van de aanslagen op het Word Trade Center. Toch hebben we meer vertrouwen in het huidige signaal omdat het zowel voor de Verenigde Staten als voor de eurozone geldt. In het algemeen is een dergelijke overeenkomst van de signalen gunstig voor aandelen.

Het huidige niveau van de uiterst hoge risicopremies rechtvaardigt o.i. dus een voorkeur voor aandelen tegenover obligaties. De aankoopopportuniteit moet niettemin benut worden, aangezien onze risicopremie snel op een normaler niveau kan terugvallen als het economische herstel bevestigd wordt. Het marktsentiment is nu heel negatief en heeft de neiging de geleidelijke verbetering van de macro-economische situatie te overschaduwen, omdat de beleggers alleen maar oren hebben naar het slechte micro-economische nieuws. Dat kan het globale herstel in gevaar brengen. De economische sectoren zouden dan kunnen beslissen hun investeringen en consumptie uit te stellen. In dat geval kan de heropleving van de beurzen vooruitgeschoven worden en komt de timing van ons aankoopsignaal in gevaar.

Toch rekenen we op een voortzetting van het herstel van de wereldeconomie tegen het einde van het jaar. De rente zou dan ook moeten beginnen stijgen. Er is nu meer kans dat de obligatierendementen dalen. Sinds eind 2001 is het obligatierendement immers relatief laag, wat erop wijst dat de markt de recessie al voldoende heeft ingeprijsd. Alles wijst volgens ons op een snel herstel van de beurs.

De markten moeten gaan beseffen dat het ergste voorbij is en dat de laatste restanten van de speculatieve luchtbel van het einde van de jaren 90 opgeruimd zijn). In deze omstandigheden hebben we dan ook gekozen voor een sterke voorkeur voor aandelen in onze evenwichtige gemengde portefeuille.

ING Investment

Management Brussels