Kredietschaarste bedreigt heropleving

Er wordt veel aandacht geschonken aan de vraag of het negatieve weelde-effect als gevolg van de zwakke aandelenmarkten aan de basis zal liggen van een dubbele dip in de economie. Wij menen echter dat de grootste bedreiging voor de economische groei de stijgende onrust in de globale kredietmarkten is.

Het verschil in rentevoeten tussen kwaliteitsbedrijfsobligaties en overheidsobligaties - de risicopremie voor bedrijfsobligaties - bereikt in Europa een recordhoogte van 118 basispunten. Als de risicopremie nog groter wordt en de centrale banken de rente op korte termijn niet laten zakken, dreigt de economie in problemen te komen. En zolang de onrust in de kredietmarkten aanhoudt, zullen aandelen uit de financiële sector het meest te lijden hebben.

De Europese aandelenmarkten zijn sinds juli met 10 procent de hoogte ingegaan. Toch blijft er 1,7 miljard euro aan marktkapitalisatie die vernietigd is over de laatste drie maanden. Een negatief effect op de consumptie lijkt hierdoor onafwendbaar.

Maar een grotere en onmiddellijker dreiging voor de economische activiteit is het risico op kredietschaarste in de Amerikaanse en Europese obligatiemarkten. Kredietschaarste betekent dat het aanbod van krediet opdroogt en zelfs de meest kredietwaardige ondernemingen met leefbare investeringsprojecten geen fondsen meer krijgen. Door de kredietschaarste kunnen de ondernemingen geen kapitaal meer ophalen of bestaande schulden hernieuwen. De impact op de bedrijfsinvesteringen, en dus op het BNP, is onmiddellijk voelbaar.

Tot nog toe is er op de Amerikaanse noch op de Europese obligatiemarkt sprake van kredietschaarste. Maar er zijn tekenen die wijzen op onrust. Het renteverschil tussen bedrijfsobligaties en overheidsobligaties is eind juli opgelopen tot een nieuw record van 118 basispunten. Die toename kunnen we vooral verklaren door het oplopende renteverschil (50 basispunten) tussen overheidsobligaties en bedrijfsobligaties met een BBB-investeringsrating in de voorbije maand. Deze toename is niet enkel te wijten aan problemen in de technologie- en de telecomsectoren. Ook in de sectoren van de zogenaamde 'oude economie' is de risicopremie voor bedrijfsobligaties opgelopen tot nooit geziene hoogtes.

De Amerikaanse 'High Yield Distress Ratio' (HYDR) is opgeveerd na enkele maanden van verbetering. De HYDR geeft het percentage van hoogrentende bedrijfsobligaties weer met een renteverschil tegenover overheidsobligaties van meer dan 1.000 basispunten of 10 procentpunten.

Volgens Chris Garman, strategist voor hoogrentende producten bij Merrill Lynch, loopt deze ratio vijf maanden voor op het in gebreke blijven van deze ondernemingen. Dit wijst erop dat het aantal ondernemingen die hun schulden niet kunnen betalen tegen Kerstmis opnieuw kan toenemen. Een dubbele piek in deze ratio is een teken in de richting van een dubbele dip in de Amerikaanse en de wereldwijde economie.

De voorbije dagen spurtten de aandelenmarkten hoger door de hoop op nieuwe renteverlagingen vanwege de centrale banken in respons op het zwakke economische klimaat en het potentieel systematisch risico. Hoe langer de risicopremie hoog blijft en de kredietmarkten illiquide, hoe groter de kans dat centrale banken de intrestvoeten naar beneden zullen halen.

Hoe langer het uitstel van een renteverlaging, des te groter de economische schade als gevolg van blijvende onrust in de kredietmarkten.

Ondanks de hoge aandelenvolatiliteit, de enorme risicopremie en de lage liquiditeit vinden we toch nog enkele constructieve factoren terug in de kredietmarkten. De renteverschillen mogen dan opgelopen zijn tot een recordhoogte, het renteniveau voor VS- en Europese kwaliteitsbedrijfsobligaties is de voorbije drie maanden teruggevallen. Zo viel de effectieve rentevoet van bv. de 5,75%-obligatie van Allianz met afloopdatum 2007 terug met 50 basispunten en dit ondanks de winstwaarschuwing van het bedrijf op 31 juli. Voor sommige bedrijven heeft de recente oploop van het renteverschil dus niet geleid tot hogere financieringskosten.

Daarnaast is het renteverschil tussen overheidsobligaties en het gewogen gemiddelde van de interbankenrente stabiel gebleven. Dit renteverschil is een indicator voor de kredietkwaliteit van de gehele financiële sector. Uitgesproken kredietschaarste is dus niet voor morgen.

Als de Fed in actie schiet als gevolg van de vrees voor een kredietschaarste en de kortetermijnrente naar beneden haalt, dan zullen de aandelenmarkten positief reageren. Had de Fed een gelijkaardige actie ondernomen in de voorbije maanden als reactie op de crash van de aandelen, dan was de reactie van de markten wat minder positief geweest.

In het laatste geval zou de interventie gezien worden als een toegeving dat de monetaire politiek niet doeltreffend is. In het eerste geval kan de renteverlaging geïnterpreteerd worden als een maatregel ter compensatie van de terugval in het vertrouwen.

Zolang de onrust in de kredietmarkten aanhoudt, zullen de financiële waarden en vooral de verzekeringsaandelen afzien. De voorbije drie maanden alleen al is de marktkapitalisatie van de pan-Europese financiële sector met 20 procent gedaald als gevolg van het oplopen van de risicopremie met 30 basispunten. Zodra de markten opnieuw minder volatiel worden en de liquiditeit terugkeert, zullen we de financiële waarden echter tevens aan de kop van de returnrangschikkingen terugvinden.

Hetzelfde geldt voor de andere sectoren. De evolutie in renteverschillen van een sector tegenover overheidsobligaties correleert invers met de koersprestatie van die sector. Hoe hoger de risicopremie oploopt, hoe slechter voor de aandelenkoersen. De sectoren waar de risicopremie het sterkst is opgelopen hebben dus het grootste koerspotentieel bij een normalisatie van de kredietsituatie. In de tabel zien we dat, naast de financiële sector, vooral de sectoren telecom, energie en cyclische consumentengoederen potentieel bezitten.

Kijken we naar individuele aandelen met een potentiële liquiditeitscrisis in de achtergrond, dan doen beleggers er goed aan bedrijven uit te pikken met een sterk management, balans, merken en producten. Voorbeelden van dergelijke bedrijven, die door de analisten van Merrill Lynch die zich bezig houden met fundamentele aandelenanalyse op de ML Europe 1 lijst werden geplaatst, zijn onder meer Unilever, TotalFinaElf, UPM Kymmene, BHP Billiton en Interbrew.

European Equity Strategist

Merrill Lynch Londen

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud