Luc Van Hecke (KBC Securities): De jacht op beren gaat weer open

Net zoals het in de late jaren negentig niet ontbrak aan almaar frivoler wordende theorieën om de steile opgang van de beurzen te verklaren, was er de voorbije maanden geen gebrek aan onheilsprofeten die beweren dat het allemaal nog veel erger zal worden. Het vervelende is dat dit inderdaad ook nog altijd kan. Het is zelfs niet eens zo moeilijk een doemscenario te bedenken waarin een nieuwe schok de toch al aarzelende conjunctuur in een recessie doet omslaan. Daartegenover staat dat de beer onderhand zijn pretje wel gehad heeft en er minstens evenveel rationele argumenten zijn om aan te tonen dat de kansen stilaan gunstig liggen.

Het is niet ongewoon dat de markt, als de risico's wat moeilijker dan gewoonlijk in te schatten zijn, zich op het minder gunstige scenario gaat instellen. Dat is kennelijk gebeurd en de reden hoeft men niet ver te zoeken. Als we een complexe realiteit wat simplistisch condenseren rond de kwestie Irak en het niveau van de olieprijzen, is het logisch dat er rekening gehouden wordt met de onoverzichtelijke risico's die uit een opeenvolging van politieke en strategische inschattingsfouten zouden voortvloeien. Die kunnen desgevallend voor de gevreesde externe schok zorgen via olieprijzen die bijvoorbeeld enige tijd boven 50 dollar per vat gaan liggen.

De olieprijzen zijn dit jaar al zowat 40 procent gestegen en een verdere stijging zou dan ook overeenkomen met een zware bijkomende belasting. Dat doet een economie waarvan de motor toch al sputtert meestal geen goed. Het plaatst de overheden ook voor een keuze tussen duivel en diepzee. Wat het 'monetariseren' van een dergelijke schok oplevert, hebben we in de jaren zeventig gezien. Niets doen gaat echter ook niet, want dat zou dan weer de deflatoire onderstroom zodanig kunnen versterken dat men, zoals in de jaren dertig, naar een echte verlamming van het economische leven gaat. De finaliteit is in beide gevallen hoe dan ook negatief voor de beurs.

Het kan echter ook anders. Er is niet bepaald een gebrek aan olie in de wereld. Zonder de Iraakse kwestie zou de prijs waarschijnlijk met moeite boven 20 dollar per vat blijven. Irak is bovendien een land met aanzienlijke reserves en potentieel de leverancier van enkele miljoenen vaten per dag extra. Die olierijkdom maakt van het land intrinsiek een van de meest welvarende van de wereld, een feit dat ook de lokale intelligentsia en een behoorlijk deel van de bevolking wellicht niet onberoerd laat. Het is dan ook niet uitgesloten dat het regime minder vast in het zadel zit dan we van buitenaf vermoeden. Het zou alleszins niet de eerste dictator zijn die op het eerste gezicht onwrikbaar in zijn macht gebetonneerd zit, maar die tegelijk bij de eerste windstoot al snel naar de vergetelheid van de geschiedenis verwezen wordt.

Hoe dan ook, het behoeft geen betoog dat een terugval van de olieprijzen naar een niveau tussen 10 en 20 dollar (een niveau dat niet onlogisch zou zijn in een wereldeconomie in vertraging) en het wegvallen van de spanning rond Irak plots een heel ander wereldbeeld oplevert. In het ene geval heeft men potentieel met ernstige economische problemen af te rekenen met de bijhorende twijfels voor de beurs; in het andere geval heeft de markt een periode van heilzame sanering en terugkeer naar de orthodoxie achter de rug die een nieuwe start vanop een aantrekkelijk niveau toelaat. Er zijn nooit zekerheden op de beurs en het is dan ook wat flauw om de problemen van het voorbije jaar op onzekerheid af te schuiven. Tegelijkertijd gebeurt het maar zelden dat het verschil in uitkomst tussen de mogelijke scenario's zo extreem groot is.

Hoeveel daarvan zit er trouwens al in de markt? Naar alle waarschijnlijkheid vrij veel. Het is zelfs niet eens zo moeilijk daar aanwijzingen voor te vinden. We hebben voor de gelegenheid onze meest conservatieve modelbenadering nog eens bovengehaald. Het model werkt op de correlatie tussen de return van een obligatieportefeuille en die van de aandelenmarkt. Zoals de bijhorende grafiek aantoont, werkte dit uitstekend in de jaren tachtig en de eerste helft van de jaren negentig, maar werd de benadering de jongste vijf, zes jaar door de onstuitbaar voorthollende markt noodgedwongen naar de reservebank verwezen. Alles komt echter terug, zo blijkt en de diepe val van de aandelenmarkten heeft er voor gezorgd dat de methode plots toch weer zin krijgt.

Waarom is dat nu conservatief? De reden is vrij eenvoudig. Als de beursindex, op een kleine correctie na, geacht wordt gelijk te blijven lopen met een returnindex van de obligatiemarkt, dan betekent dat meteen ook dat het risico van aandelenbeleggingen alleen nog betaald zou worden door het dividend.

Dat is nog altijd best in orde als dat dividendrendement 4 procent of meer bedraagt, en dus overeenkomt met de historische risicopremies die men daar in de regel voor toepast. De correlatie waarop het model steunt, is berekend over de periode 1982/96, een periode waarin het dividendrendement nog 3,5 procent bedroeg.

Dat is redelijk, maar tegelijk al wat nipt: als de markt het op lange termijn niet beter doet dan dat, wordt het risico feitelijk maar matig, om niet te zeggen onvoldoende, vergoed.

In hoever is dat nu het geval? Een tweede grafiek meet de afwijkingen van de realiteit met het modelniveau. De zeer hoge correlatie tussen de return index van de obligatiemarkt en de S&P500 gedurende bijna vijftien jaar, maakt dat de afwijkingen van de markt in de regel beperkt blijven. Dat was zo gedurende een groot deel van de onderzochte periode, maar in de tweede helft van de jaren negentig is men daar om een aantal valabele en uiteindelijk minder valabele redenen, zeer scherp van gaan afwijken. Recent is dat weer veranderd. De combinatie van een zware verdere correctie van de beurs samen met de daling van de rente heeft ervoor gezorgd dat men voor het eerst in ruim zes jaar opnieuw beneden het modelniveau gevallen is en nu zelfs dicht in de omgeving van de historisch laagste niveaus zit. Het kan uiteraard nog altijd dat dit niet de absolute bodem voor de markt betekent. Het punt is echter dat men nu, zelfs vanuit een conservatieve benadering, dicht tegen de ondergrens van het 'normale' gekomen is en de kansen dus redelijkerwijze meer in een omgekeerde beweging gaan liggen.

Hoe groot is het potentieel dan wel? Een tweede modelbenadering is daarvoor interessant. De derde grafiek steunt op het 'Greenspan-model'. Hoe complex het beursgebeuren ook mag lijken, feitelijk zijn er maar twee variabelen die echt determinerend zijn: de rente en de ondernemingswinsten. Het Greenspan-model vat dat samen en stelt eenvoudigweg dat de inverse van de risicovrije rente grosso modo gelijk is aan de verwachte PE. Dat klopt ook grotendeels als men het gaat narekenen, zij het dat een model dat op de relatie tussen PE en rente gebouwd wordt een vrij grote standaarddeviatie oplevert van bijna 15 procent rond het gemiddelde en dus een gezondheidswaarschuwing vereist tegen al te enthousiaste of onverdunde toepassing. Het belet niet dat het model vrij goed scoorde om de overdrijving die naar de crash van 87 leidde, aan te geven, redelijk goed ook het potentieel inschatte rond het midden van de jaren negentig en een stevige verwittiging gaf dat men op onbekend terrein beland was, naar het einde van de jaren negentig toe.

Niettemin heeft dit model beperkingen. Een terechte kritiek is o.m. dat de risicovrije rente door 'flight to quality' en de vrees voor een 'double dip' abnormaal laag gevallen is. Dat klopt, maar het is natuurlijk wel het een of het ander. Ofwel is de rente laag door de vrees voor een nieuwe recessie en zijn de verwachte winsten nog te hoog, ofwel houdt men rekening met 'normale' rentetarieven, die eerder tussen 5 en 6 procent zouden liggen, maar gaat men er van uit dat de toekomstige ondernemingswinsten niet over- maar misschien stilaan wat onderschat gaan zijn. In beide gevallen is de slotsom dat de afwijking van ruim 50 procent van de modelwaarde het potentieel waarschijnlijk wat overschat, maar ook dat men zowel op het vlak van de rente als wat betreft de ondernemingsresultaten tegen een stootje kan en toch nog voldoende ruimte heeft voor een meer dan behoorlijke remonte.

Equity Analyst

KBC Securities

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud