Marc Hendriks (SG): 'Daling dollar komt niemand ten goede'

Er bestaat een reëel gevaar dat de Amerikaanse dollar nog verder zal terugvallen. Dit voorspelt weinig goeds voor de beleggers. Een zwakke dollar kan het matte beursklimaat nog verder verslechteren. De Europese bewindsvoerders moeten optreden.

Beleggers hechten meestal weinig belang aan voorspellingen over wisselkoersen. De reden ligt voor de hand: de voorspellingen komen meestal niet uit. Maar elke belegger en elk internationaal bedrijf weet dat de invloed van wisselkoersschommelingen op de return van een portefeuille, of de bedrijfswinst, enorm kan zijn. Daarom zijn wij als strategen wel verplicht een bepaalde visie op de toekomstige evolutie van de wisselkoersen te ventileren.

De huidige situatie op de wisselmarkten is niet eenvoudig. De Amerikaanse economie stevent af op het grootste tekort op de lopende rekening in haar geschiedenis. Wanneer een land met een dergelijke situatie geconfronteerd wordt, denken we doorgaans aan zwakke economische fundamenten of een stijgende inflatie.

Niets van dit alles in de VS. De inflatie varieert er - naargelang de meetmethode die wordt gebruikt - tussen de 1,1 procent (BNP-deflator) en de 2,5 procent (index consumentenprijzen exclusief voeding en energie). En wat betreft de economische fundamenten: het fiscaal beleid is recent zeer expansief geweest en ook het toekomstig beleid baart ons een beetje zorgen. Maar voorlopig bedraagt het overheidstekort slechts 1 procent van het BNP. Bovendien liggen de productiviteit en de groei in de VS een stuk hoger dan in de rest van de geïndustrialiseerde wereld.

Daartegenover staat dat de binnenlandse spaarquote zeer laag ligt in de VS, hetgeen tevens weerspiegeld wordt door het tekort op de lopende rekening. Een langzaam herstel van de spaarquote is evenwel al onderweg.

De dollarzwakte heeft twee andere oorzaken. De eerste is het feit dat de economische groei in de eurozone en Japan onder de trendgroei ligt. Dit is tevens de belangrijkste oorzaak voor het tekort op de lopende rekening. De tweede is de lagere interesse van de belegger voor financiële activa in het algemeen en de Amerikaanse in het bijzonder. Vanwaar die tanende interesse ondanks een sterke productiviteitsgroei en de daaruit voortvloeiende hogere bedrijfswinsten?

Vooreerst hebben buitenlandse beleggers reeds een groot gedeelte van hun portefeuille in Amerikaanse effecten belegd. Ten tweede zijn al de aandelenmarkten gemeten naar koers-winstverhouding nog steeds duur gewaardeerd. En ten derde geven Amerikaanse overheidsobligaties weinig uitzicht op meerwaarden vermits de Amerikaanse centrale bank (Fed) allicht dit jaar de rente zal verhogen.

In een klimaat waarin de financiële activa slecht presteren, worden beleggers automatisch meer risicoavers. Over het algemeen betekent dit de buitenlandse effecten verkopen. Hierdoor wordt de kraan van de buitenlandse kapitaalinvoer echter afgesloten voor economieën met een tekort op de lopende rekening. In dit geval daalt de wisselkoers van het betreffende land of gaan de intrestvoeten er de hoogte in.

De Amerikaanse dollar wordt momenteel vanuit twee tegengestelde hoeken onder druk gezet. Enerzijds ondersteunt de sterke economie de dollar, anderzijds hebben de risicoaverse beleggers geen zin in 'dure' effecten.

Redenen voor een plots herstel van de interesse in Amerikaanse financiële activa zien we niet. De Amerikaanse economie kan geen hogere groei opleveren - of de bedrijven kunnen geen hogere bedrijfswinsten voorleggen - dan wat nu reeds verdisconteerd is in de koersen. En de kans dat de economieën in de rest van de wereld een handje toe zullen steken, lijkt ons klein. Recente economische data uit Japan bevestigen dat de enige groei die dat land kan voorleggen, het gevolg is van meer export naar de VS. Het fiscale en monetaire beleid zit er in het slop. De vooruitgang die er is geboekt in de dubieuze leningen van de banksector is pover.

In de eurozone verbeteren de vooruitzichten op economische groei, maar zullen ze uiteindelijk toch ontgoochelen zoals blijkt uit de groeicijfers voor het eerste kwartaal. De economische groei was niet alleen matiger dan verwacht, maar de samenstelling ervan toont aan dat vooral het aandeel van de binnenlandse vraag pover was. De enige hoopgevende vaststelling was een vermindering van de voorraden. Dit was evenwel voornamelijk te danken aan de export naar - jawel - de VS.

De Europese groeivooruitzichten worden belemmerd door de lagere groei in het reëel beschikbaar inkomen, een lage capaciteitsbenutting en de eerder lage bedrijfswinsten die leiden tot uitstel van kapitaalinvesteringen. Bovendien wordt het fiscaal beleid belemmerd door het stabiliteitspact dat bepaalt dat het begrotingstekort niet meer dan 3 procent van het BNP mag bedragen. Een plafond dat gevaarlijk dichtbij is voor enkele grotere Europese economieën.

In het huidige economische klimaat lijkt het erop dat het Amerikaanse tekort op de lopende rekening de dollar onderuit haalt. Wordt het tekort niet verminderd door een hogere vraag van buiten de VS, dan leidt de lagere dollar tot een lagere Amerikaanse groei. De dalende dollar zal het negatief sentiment tegenover Amerikaanse activa versterken. Dit leidt dan weer tot een lagere waardering van deze activa hetgeen de consumentenuitgaven onder druk kan zetten en het herstel in de kapitaalinvesteringen opnieuw doet uitstellen. Het vertrouwen van de bedrijfsdirecteuren zal immers nog verder wegkwijnen.

Een zwakkere dollar zal ook de inflatie in de VS doen toenemen. Niet dramatisch, want we leven nog steeds in een wereld waar het gevaar van deflatie groter is dan het gevaar van inflatie. Een hogere inflatie doet het reële inkomen echter dalen en zet de rente onder opwaartse druk.

Of de Fed zal reageren met een stijging van de rente, is moeilijk te voorspellen. Als ze de rentevoet verhoogt bij een matige economische groei, dan krijgt ze het etiket 'anti-groei' opgeplakt. Een etiket dat nochtans is voorbehouden voor de Europese centrale bank (ECB). De Fed zal in ieder geval voor moeilijke keuzes komen te staan, net nu een verandering van het leidersschap er zit aan te komen.

Een daling van de dollar is dus niet goed voor de Amerikaanse economie, tenzij vanuit het perspectief van de buitenlandse handel. Maar zolang de groei in de rest van de wereld afhankelijk blijft van de VS, zal een zwakkere dollar de Amerikaanse export niet vooruit helpen.

Komt de zwakkere dollar dan niemand ten goede? Sommige analisten zijn blij met een zwakkere dollar omdat dit de inflatie in de eurozone vertraagt via lagere importprijzen. Een periode van lagere inflatie zal een monetaire verstrakking van de ECB uitstellen. Sommigen beweren zelfs dat de ECB de rente zou kunnen verlagen.

De stijging van de inflatie in de eurozone heeft echter evenveel te doen met een hogere binnenlandse vraag dan met import. Bovendien zijn een zwakkere euro en sterke Amerikaanse groei veel behulpzamer voor de Europese groei dan een iets lagere intrestvoet. Een duurdere euro doet de krachtigste motor van de economische groei verdwijnen: de buitenlandse vraag.

Als de Europese bewindsvoerders meer expansieve maatregelen nemen als gevolg van de appreciatie van de euro, is er misschien toch nog een 'happy end' aan heel het verhaal. Dit zou leiden tot een beter evenwicht in de geïndustrialiseerde economieën en tevens het 'zogenaamde' probleem van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening oplossen. Spijtig genoeg is dit vooruitzicht op korte termijn zeer onwaarschijnlijk.

De Amerikaanse en Europese aandelenmarkten zijn aan het slabakken door de bezorgdheid over de groei van de economie en van de bedrijfswinsten. Een herwaardering van de euro zal Europese aandelen niet aantrekkelijker maken, tenzij de ECB de rente verlaagt, maar dat lijkt weinig waarschijnlijk. In feite bevoordeelt de dollarzwakte de Amerikaanse aandelen omdat de waardering aantrekkelijker wordt. Amerikaanse aandelen zullen ook kunnen profiteren van een sterkere groei in de VS dan in Europa.

Wat moeten de beleggers nu doen? Voorzichtig zijn is de voornaamste, zij het wat clichématige boodschap. De vooruitzichten voor de wereldeconomie zien er redelijk robuust uit, maar het is een omgeving met lage groei.

Aandelen in de geïndustrialiseerde landen zijn nog steeds aan het bekomen van de technologiehype. De groeimarkten hebben een mooie en gerechtvaardigde stijging achter de rug, maar ook daar is het moeilijk om positief te blijven. Het groeiverhaal is verdisconteerd in de koersen terwijl een zwakkere dollar het concurrentievermogen van de groeimarkten ondermijnt.

Vastrentende effecten blijven een veilige belegging omdat de termijnmarkten reeds hogere intrestvoeten verdisconteren. Langs de andere kant is er ook hier weinig hoop op meerwaarden tenzij de globale economie volledig stilvalt.

De realiteit is dat beleggers die met aandelen op zoek gaan naar hogere returns dan obligaties, waarschijnlijk bedrogen zullen uitkomen. De stijging van de goudprijs en van vastgoedeffecten is een indicatie dat beleggers elders op zoek zijn naar meerwaarden.

Chief Economist

SG Securities

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud