Obligaties en aandelen lopen in (of is het uit?) de pas

Benjamin Graham, de geestelijke vader van Warren Buffet, raadde in zijn boek 'The intelligent investor' aan de helft van een portefeuille in aandelen te beleggen, de andere helft in obligaties. Aangezien de returns tussen beide activa negatief gecorreleerd zijn, zorgt dat immers voor een goede risicospreiding. In de tweede versie van het boek uit de jaren 70 was deze aanbeveling verdwenen, want het historische verband klopte niet langer. Over de correlatie tussen obligatiemarkten en beurzen is het laatste woord echter nog niet gezegd.

Wie in 2003 een keuze moest maken tussen obligatie- en aandelenbeleggingen, is intussen waarschijnlijk het noorden kwijt. Tot einde maart vertoonden beide markten een tegengesteld verloop. Tussen april en juni zochten obligaties en beurzen hand in hand hogere regionen op. Sinds eind juni houden de aandelenmarkten zich kranig, maar hebben obligaties een flinke uitschuiver gemaakt. Zijn beide activa elkaars tegenpool of kennen ze eerder een gelijklopende evolutie?

Op langere termijn vindt het meeste economische onderzoek een zwakke positieve correlatie tussen obligatie- en aandelenreturns. Met andere woorden: wanneer de langetermijnrente daalt en de obligatiekoersen stijgen, zullen ook de aandelenkoersen klimmen. Een vaak geciteerd onderzoeksrapport van Robert Shiller en Andrea Beltratti uit 1992 berekende een positieve correlatie van 0,36 tussen de returns op Amerikaanse aandelen en langetermijnobligaties voor de periode 1948-1989. Het is echter gevaarlijk de ervaringen uit het verleden klakkeloos door te trekken naar de toekomst. Het zal wel niemand ontgaan zijn dat obligatiebeleggers het er de voorbije jaren stukken beter hebben van afgebracht dan de ongelukkige die zijn volledige portefeuille op de beurs had belegd. De laatste vier jaar was er dan ook een negatieve correlatie van -0,31 tussen obligatie- en aandelenreturns. Gelukkig maar, want hierdoor hebben de meeste pensioenfondsen, die ook belangrijke obligatieposities aanhouden, de slachting op de aandelenmarkten toch wat kunnen compenseren.

Het positieve verband tussen beurs en obligatiemarkt kan dus niet als een gegeven beschouwd worden en zoals altijd hangt het van heleboel factoren af of beide markten al dan niet een gelijk verloop zullen kennen.

De prijs van een obligatie of een aandeel is niets anders dan de actuele waarde van toekomstige inkomstenstromen. Aangezien voor een overheidsobligatie het defaultrisico verwaarloosbaar is, kan men ervan uitgaan dat de obligatieprijs de toekomstige vooraf bekende couponbetalingen verdisconteert. De aandelenkoersen zijn dan weer de verdiscontering van toekomstige onzekere dividendenstromen. Vanuit dit eenvoudig theoretisch uitgangspunt kan men gemakkelijk evalueren welke factoren aandelenkoersen en obligatieprijzen in dezelfde richting duwen en welke dan weer niet. Een hogere reële rente resulteert zowel in lagere verdisconteerde inkomensstromen voor aandelen als voor obligaties. Factoren die de reële rente opdrijven, zoals hogere begrotingstekorten, zijn dus zowel slecht nieuws voor obligaties als voor aandelen. Beter conjunctuurnieuws, dat de hoop op hogere bedrijfswinsten voedt, is enkel positief voor aandelen. Indien het goede nieuws bovendien de vrees voor aantrekkende inflatie aanwakkert, moeten obligaties terrein inleveren. Toch heerst er nogal wat controverse omtrent de impact van inflatie op obligaties en aandelen. Soms wordt gesteld dat aandelen een goede hedge zijn tegen de inflatie, omdat de bedrijfswinsten zullen stijgen door de inflatie. Een hogere inflatie zou in dat geval de negatieve correlatie tussen aandelen- en obligatiereturns in de hand werken. In de praktijk blijkt dat echter nauwelijks op te gaan. Hogere inflatie verhoogt de economische onzekerheid en verlaagt de langetermijngroeiperspectieven. Risicovolle activa zullen navenant ook een hogere risicopremie krijgen aangesmeerd, wat een negatieve impact heeft op de koers. Aandelen doen het daarom meestal verre van briljant in periodes van oplopende inflatoire spanningen.

Lingfeng Li van Yale University testte deze verschillende stellingen voor de correlatie tussen obligatie- en aandelenreturns in de zeven grootste industrielanden. Grosso modo kan men besluiten dat variaties in de reële rente en een grote onzekerheid betreffende de verwachte inflatie een positieve correlatie in de hand werken. Enkel wanneer de hogere reële rente is te wijten aan een sterkere economische groei, zullen obligatiekoersen en aandelenkoersen in tegengestelde richting evolueren. Een studie van de Federal Reserve uit 2002 vond daarnaast dat tijdens periodes van grote volatiliteit op de financiële markten de obligaties en aandelen een negatieve correlatie vertoonden. Het 'flight-to-quality'-fenomeen is een mooie illustratie van deze stelling. Turbulentie op de financiële markten doet beleggers massaal aandelen en meer risicovolle activa dumpen, met een daling van de beurs als gevolg. De vlucht naar veilige staatsobligaties drijft de koersen van dit soort papier dan weer omhoog.

De hamvraag is uiteraard hoe de correlatie in de toekomst zal evolueren. De Federal Reserve Bank van Philadelphia verricht voor de VS al jaren onderzoek naar de inflatieverwachtingen van de financiële markten en het grote publiek. Uit hun cijfers blijkt dat tussen 1980 en 1998 de langetermijninflatieverwachtingen gedaald zijn van 8,25 naar 2,5 procent. Deze lange periode van neerwaartse bijstelling van inflatoire verwachtingen was een van de drijvende krachten achter de positieve correlatie tussen obligatie- en aandelenreturns. Sinds 1998 is de langetermijninflatieverwachting in nauwe marges rond 2,5 procent gestabiliseerd, ondanks het feit dat de werkelijke inflatie over dezelfde periode tussen 1,1 en 3,8 procent fluctueerde. M.a.w. de inflatoire verwachtingen zijn op een laag peil verankerd. Het beste bewijs van deze stelling is het feit dat er in de voorbije jaren nog nauwelijks een band was tussen het inflatiecijfer en de 10-jaarrente in de VS, terwijl deze correlatie over de voorbije 25 jaar liefst 65 procent bedroeg. Conjunctuurelementen, die de reële rente beïnvloeden, zijn daarentegen veel belangrijker geworden voor de obligatiemarkt. Dat uit zich o.a. in de toegenomen correlatie tussen de Amerikaanse obligatiemarkt en de ISM-indicator. Het is weinig waarschijnlijk dat de langetermijninflatie in de eerstkomende jaren een grote bezorgdheid zal worden van de financiële markten. Dit impliceert eerder een negatief, dan wel positief verband tussen aandelen- en obligatiereturns. Waarnemers, die vrezen dat de aandelenrally zal worden in de kiem gesmoord door de stijgende langetermijnrente, verwarren oorzaak en gevolg. De langetermijnrente trekt momenteel aan vanwege de verbeterende conjunctuurperspectieven. Die zorgen er op hun beurt voor dat de aandelenkoersen in de lift zitten.

Nu is het wel zo dat de reële rente wat dreigt toe te nemen, los van de conjunctuurelementen. In heel wat geïndustrialiseerde landen, met de VS op kop, werden in de voorbije jaren de budgettaire teugels gevierd. Vergeten we niet dat de VS dit jaar waarschijnlijk een deficit van meer dan 4 procent van het BBP zullen realiseren, terwijl enkele jaren geleden nog een comfortabel overschot werd geboekt. Elk procentpunt hoger tekort leidt volgens Fed-simulaties tot 25 basispunten hogere reële langetermijnrente. Dat is een factor die eenzelfde (negatief) effect heeft op obligaties als op aandelen, al denken we niet dat het belangrijk genoeg zal zijn om beide markten in de pas te doen lopen.

Kortom, de tegengestelde evolutie tussen aandelen- en obligatiemarkten, die we de voorbije jaren hebben gezien, is misschien minder uitzonderlijk dan soms wordt gesteld, gegeven de economische omstandigheden. Met inflatie voorlopig nog geen punt van ongerustheid, zullen de overheidsobligatiemarkten en de beurzen in de komende 12 maanden waarschijnlijk uit de pas blijven lopen. De verontrustende ontwikkelingen op het begrotingsfront maken wel dat de negatieve correlatie tussen aandelen- en obligatiereturns minder uitgesproken zal zijn dan de voorbije jaren.

Chief Economist ING België

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud