Sectoranalyse: Iberische nutsaandelen te zwaar afgestraft?

Spaanse en Portugese nutsbedrijven genieten traditioneel een hoge populariteit. Ze opereren in Zuid-Europa en Latijns-Amerika waar de vraag naar stroom en gas meer stijgt dan in West-Europa. In het voorbije jaar kregen de aandelen zware klappen door de onzekere situatie in Latijns-Amerika en de belangen in de telecomsector. Maar volgens analisten zit al dit slechte nieuws nu wel in de koersen vervat.

Spaanse en Portugese nutsbedrijven zijn traditioneel grote investeerders in Zuid-Amerika. Deze regio bevindt zich in een financiële en economische crisis. Dit jaar werden de Argentijnse en de Uruguayaanse peso gedevalueerd. De Braziliaanse real bereikte deze week een nieuw dieptepunt ten opzichte van de dollar. De markten vrezen dat in Brazilië de linkse kandidaat de verkiezingen van oktober zal winnen. Indien Brazilië zijn financiële verplichtingen niet meer nakomt, kan dit uitmonden in een zware economische crisis door de afhankelijkheid van buitenlandse kapitaalinvoer.

De waardedaling van Latijnse valuta neemt een hap uit de inkomsten van de Iberische nutsbedrijven, al naargelang de grootte van de schuldpositie in deze valuta. Bovendien zet de conjunctuuromslag in deze regio het stroomverbruik onder druk.

Endesa is voor 40 procent van de bedrijfskasstroom afhankelijk van Latijns-Amerika. De Chileense holding Enersis, waarin Endesa een meerderheidsbelang heeft, overkoepelt de meeste investeringen van Endesa in het gebied. In Brazilië is de positie beperkt. Maar de vrees bestaat dat een crisis in Brazilië zich verspreidt over de hele regio. In de grafiek zien we een opmerkelijke correlatie tussen Endesa en de Chileense peso.

Iberdrola heeft een grotere aanwezigheid in Brazilië, waar het in totaal 1,3 miljard euro heeft geïnvesteerd. In het tweede kwartaal heeft Iberdrola de Latijns-Amerikaanse belangen gediversifieerd naar het relatief veilige Mexico. Maar uit de staafgrafiek blijkt dat het gewicht van de Latijns-Amerikaanse activa in de marktkapitalisatie van Iberdrola vrij gering is, zo berekende Credit Suisse First Boston.

Het beurshuis berekende ook dat Latijns-Amerika goed is voor meer dan de helft van de marktkapitalisatie van de kleinere, maar dynamische speler, Union Fenosa. De nutsgroep is actief in verschillende landen waaronder Bolivië, Colombia, Mexico en de Dominicaanse republiek. Dit heeft als voordeel dat de groep niet afhankelijk is van de perikelen van één bepaald land. Maar langs de andere kant zijn de belangen minder transparant. In vermelde landen zijn er weinig beursgenoteerde sectorgenoten actief die een vergelijkende analyse mogelijk maken.

Het Portugese EDP is de derde belangrijkste speler in de Braziliaanse elektriciteitsmarkt met een marktaandeel van circa 8 procent. In 2001 droeg Brazilië slechts bij tot 1 procent van de nettowinst. Bij een 'genormaliseerde' toestand moet Brazilië bijdragen tot 4 à 5 procent van de nettowinst.

Ook de betrokkenheid in de telecomsector komt de Zuid-Europese nutsaandelen duur te staan. Endesa en Union Fenosa worden afgerekend op hun belang in Auna. Deze holding overkoepelt voornamelijk Retevision (vaste telefonie) en Amena (mobiel). De koersdaling onder de telecomoperatoren dit jaar zorgt ook voor een lagere waardering van Auna. Amena boekt vanaf dit jaar reeds een positief nettoresultaat, maar de holding Auna is nog verlieslatend. Een exit uit Auna zal allicht pas mogelijk zijn als de cijfers er beter uitzien, mogelijk in 2003 of 2004. Toch is Union Fenosa een van de weinige Europese nutsbedrijven die de telecomactiva nog als kernactiviteit beschouwen.

EDP heeft een belang van 56 procent in de operator ONI dat het operationeel slechter doet dan Auna. De mobiele dochter ONI WAY heeft een UMTS-licentie. Het management moet nog beslissen of het een netwerk zal bouwen, dan wel de licentie gewoon afschrijft zoals Sonera en Telefonica in de Duitse markt.

Iberdrola is de enige nutsspeler zonder telecombelangen. Samen met het relatief beperkte belang in Latijns-Amerika maakt dit van Iberdrola de meest defensieve stroomproducent in Zuid-Europa.

De Iberische nutsbedrijven worden geregeld aan elkaar gekoppeld. De opening van een volledig geïntegreerde Iberische markt vanaf 2003 is daar debet aan. Vorig jaar namen EDP en het Franse EDF de kleinere Spaanse nutspeler Hidrocantabrico over. EDP is met een belang van 38 procent hoofdaandeelhouder.

Om in de Iberische markt even groot te worden als Iberdrola en Endesa is een of andere vorm van samenwerking met Union Fenosa wenselijk. Voortdurend verschijnen er geruchten waarbij Union Fenosa telkens de overnameprooi is. Want naast EDP zullen er nog geïnteresseerden zijn zoals Enel en het Duitse E.ON.

Analist Steven de Proost van Delta Lloyd Securities mikt vooral op Enel als overnemer omdat het, net zoals Fenosa, een geïntegreerd gas/stroombeleid voert en telecomactiva als kernactiva beschouwt. E.ON is volgens De Proost ook een kandidaat indien de overname van Ruhrgas wordt afgeblokt.

De markten kijken ook uit naar de beslissingen van de regelgever aan de vooravond van de volledige opening van de markt in 2003.

Momenteel legt de Spaanse overheid een vast tarief op. Daartegenover staan productiekosten die onder meer afhankelijk zijn van het weer. Hoe meer regen er valt, hoe meer energie uit waterkracht kan gepuurd worden, en hoe lager de productiekosten. In de eerste helft van dit jaar viel er weinig regen en overschreden de productiekosten de tariefkosten. Het verschil tussen beide wordt het tarieftekort genoemd. De regering berekent op het einde van het jaar het tarieftekort en zal dan over een vergoeding oordelen.

In september zal er ook meer duidelijkheid komen over de nieuwe tariefmethodologie die de regering wil toepassen. Allicht zullen de stroomproducenten dan een gedeelte van de hogere kosten kunnen doorrekenen, met de inflatie als opgelegd maximum.

De drie Spaanse stroomproducenten maakten onlangs de resultaten over het eerste halfjaar bekend. Endesa boekte een 11,8 procent hogere omzet tot 8,5 miljard euro. Maar de bedrijfswinst viel meer terug dan verwacht: - 6,7 procent tot 1,6 miljard euro. De voornaamste redenen zijn de verkoop van Viesgo, hogere brandstofkosten en een tarieftekort van 346 miljoen euro.

In Latijns-Amerika nam de bedrijfswinst van Endesa toe met 6 procent tot 708 miljoen euro. Mochten de lokale munten niet in waarde gedaald zijn, dan had Endesa in deze regio kunnen uitpakken met een winstgroei van 31 procent. Endesa kon de schuldpositie met 6,3 procent terugdringen tot 23,4 miljard euro. De schuldratio komt uit op meer dan 200 procent. Het terugdringen van de schuldenlast is de grootste prioriteit voor het management. Dit verhindert Endesa om, in tegenstelling tot E.On of RWE, eigen aandelen in te kopen tegen fors gedaalde koersen. Dit zou enkel het eigen vermogen verminderen.

De eeuwige concurrent Iberdrola kon wel uitpakken met winstgroei. De omzet steeg met 29,6 procent tot 5 miljard euro, terwijl de bedrijfswinst met 7,3 procent aandikte tot 897 miljoen euro bij een gelijke consolidatiekring. Iberdrola klopte de meeste verwachtingen van analisten door de nieuwe divisie 'alternatieve energie' en de bijdrage van Mexico.

95 procent van de nettowinst komt uit Spanje, wat de relatieve onafhankelijkheid van Latijns-Amerika illustreert. Maar des te belangrijker worden de beslissingen van de overheid omtrent het tarieftekort. Vooral omdat Iberdola dit tekort, in tegenstelling tot Endesa en Union Fenosa,niet op de winst-verliesrekening boekt. Indien Iberdrola dit wel had gedaan, dan zou de bedrijfswinst, in plaats van gestegen, gedaald zijn met 24 procent tot 597 miljoen euro.

Iberdrola gaat in de boekhouding weinig conservatief te werk en dat wordt tegenwoordig niet goed onthaald. Of Iberdrola het gelijk aan zijn kant krijgt, weten we pas later op het jaar. Het dividend komt niet in gevaar. De verkoop van de transportafdeling of een verhoging van de payout-ratio zullen indien nodig het tarieftekort compenseren. Iberdrola wil tot elke prijs het defensief profiel behouden. Een positieve uitkomst omtrent het tariefdeficit zal uiteraard ook bij Endesa en Union Fenosa positieve gevolgen hebben.

Union Fenosa maakte een winstgroei van 20 procent bekend over het eerste halfjaar. De resultaten werden gekleurd door het ontbreken van belastingen in het tweede kwartaal. De regulator wil hiermee het investeringsbeleid van een nutsgroep stimuleren. Operationeel werd het groeiprofiel van Fenosa bevestigd door de expansie in de Spaanse markt en de bijdrage van de consultingarm Soluziona. Maar de groei van het eerste naar het tweede kwartaal vertraagde wel. Ook de schuldgraad van Fenosa dikte verder aan van 181 tot 186 procent.

De meeste analisten vinden de Iberische nutsbedrijven goedkoop. De slechtere gang van zaken in Latijns-Amerika en de terugval in de telecomsector zijn ruimschoots in de koersen verrekend. De nutsbedrijven hebben een verdere verslechtering van de Latijns-Amerikaanse situatie geprovisioneerd. Endesa heeft de activa in Argentinië volledig op nul gezet.

Analist Steven de Proost van Delta Lloyd Securities geeft niet zoveel koopadviezen in de nutssector, maar wel aan Iberdrola en Union Fenosa. Iberdrola is koopwaardig door het grote marktaandeel in waterkrachtcentrales, het defensief profiel en de lage waardering tegen 11 keer de winst. Union Fenosa is dan weer voornamelijk koopwaardig als speculatie op een mogelijk overnamebod. De nutssector is een van de weinige sectoren waar sommige ondernemingen nog diepe geldzakken hebben.

Christophe DE RIJCKE

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect

Gesponsorde berichten

n