Sectoranalyse: Interesse voor Euroepese vastgoedsector neemt toe

De Europese vastgoedsector mag zich in de belangstelling verheugen van steeds meer nieuwe beleggers. Transparante rekeningen, gezonde balansen, een mooi dividend en het nagenoeg volledig ontbreken van winstwaarschuwingen trekken vers beleggersgeld aan. Maar door het verzwakken van de onderliggende vastgoedmarkt is een goed begrip van de verschillende vastgoedspelers noodzakelijk.

Europese vastgoedondernemingen doen veel moeite om als een volwaardige sector beschouwd te worden. Ze hebben zich verenigd in EPRA (European Public Real Estate Association). EPRA streeft naar een homogenere sector en promoot vastgoed onder beleggers. De organisatie heeft ook indices ontwikkeld om de prestaties van de vastgoedaandelen te meten.

De Europese beursgenoteerde vastgoedsector is het meest ontwikkeld in Groot-Brittannië. Ondernemingen zoals Land Securities en British Land zijn veruit de grootste in Europa. Groot-Brittannië staat voor meer dan de helft van de marktkapitalisatie in Europa. In de eurozone nemen Nederland en Frankrijk 67 procent voor hun rekening. Vastgoedfondsen vertegenwoordigen in de eurozone minder dan 1 procent van de volledige beurskapitalisatie. Ook in de Verenigde Staten waar er al langer een cultuur heerst van vastgoedbeleggingen, maken de vastgoedfondsen maar 1,6 procent uit van de totale beurswaarde.

Tussen 1990 en 1993 vielen de Europese vastgoedwaarden terug met 40 procent. Dit relativeert het defensieve karakter dat vandaag aan vastgoed wordt toegemeten. De terugval had voornamelijk te maken met de crisis in de directe vastgoedmarkt door een hoge rentestand en een te hoog aanbod. Een langdurige opwaartse trend werd ingezet vanaf 1996 door verbeterde vooruitzichten in de directe vastgoedmarkt. Deze trend werd neerwaarts onderbroken in 2000 door de technologiehype, maar werd snel gevolgd door een opwaartse correctie.

Het momenteel meest besproken onderwerp in de vastgoedsector is het feit dat de vraag van investeerders naar vastgoed veel hoger ligt dan de vraag van huurders. Er stroomt veel geld naar, vooral Duitse, fondsen die investeren in vastgoed. Dit geld moet ergens naartoe waardoor er een grote concurrentie heerst voor de beste gebouwen in de beste locaties.

Daartegenover staat dat de economische crisis langzaam maar zeker aan het doorsijpelen is in de directe vastgoedmarkt. Door het laatcyclisch karakter vrezen insiders dat 2003 een zwaar jaar wordt voor eigenaars van kantoorgebouwen, het meest cyclische vastgoed. Sommigen vrezen zelfs een vastgoedcrisis zoals in het begin van de jaren 90.

Maar dit is overdreven. Toen lag de rente veel hoger dan nu, waardoor het voor vastgoedontwikkelaars moeilijker was om een positieve return te boeken. Bovendien was het aanbod van nieuw vastgoed groter dan wat er in de komende periode op de markt wordt losgelaten. Ontwikkelaars zijn nu beter in staat om projecten uit te stellen of af te voeren indien ze merken dat de markt er niet klaar voor is.

Toch is het duidelijk dat kantoormarkten zoals die in Nederland, Zweden en Spanje een neerwaartse cyclus ondergaan die nog een tijd kan voortduren. De door analisten opgestelde lijst van favorieten en kneusjes staat in functie van een hoogstens behoedzaam economisch herstel in de nabije toekomst.

Unibail is de meest liquide vastgoedonderneming in continentaal Europa en een Euronext100 lid. De groep focust zich op de kantorenmarkt in Parijs, shopping centra en expozalen. Unibail overtuigde - bij de voorstelling van de halfjaarresultaten - de analistengemeenschap over de stabiliteit van de regio's waar Unibail actief is (het centrum van Parijs en La Défense). Unibail verwacht dat de cashflow per aandeel dit jaar met 15 procent aandikt, en de daaropvolgende jaren met 10 procent.

Het Italiaanse Beni Stabili werd in 1999 afgesplitst van de bank San Paolo-IMI. Op drie jaar tijd verdrievoudigde de omvang van de portefeuille door een bod op het vastgoed van Telecom Italia. Momenteel bestaat 42 procent van de portfolio uit kantoorgebouwen en 48 procent uit telefooncentrales (met additionele kantoren).

Een gedeelte van de gebouwen heeft Beni Stabili reeds met winst verkocht. Beni Stabili schat dat er nog voor 30 miljard euro aan Italiaans bedrijfsvastgoed zit te wachten op een nieuwe eigenaar. Beni Stabili wil een vooraanstaande rol spelen in het opkopen van door ondernemingen afgestoten vastgoed. Ook streeft Beni Stabili ernaar om 15 procent van de portfolio te reserveren voor vastgoedontwikkeling.

Het aandeel is in de eerste plaats interessant omdat het de gemakkelijkste manier is om in Italiaans vastgoed te investeren. Het vastgoed uit deze regio wordt geacht relatief beter bestand te zijn tegen de economische crisis.

Shopping centra zijn traditioneel het meest bestand tegen een economische crisis. Het Franse Klépierre is de beste manier om in winkelcentra te beleggen. Klépierre is voor 59 procent in handen van BNP Paribas. 65 procent van de portfolio is belegd in Franse, Spaanse en Italiaanse winkelcentra, en 35 procent in kantoren. Over het eerste halfjaar van 2002 stegen de huurinkomsten uit de winkelcentra autonoom met 9,9 procent, wat het defensief karakter van dit vastgoed onderstreept. Klépierre heeft een overeenkomst afgesloten met winkelketen Carrefour voor haar Europese expansie. Hierdoor is de langetermijngroei van Klépierre reeds verzekerd. Klépierre verwacht dit jaar een stijging van de cashflow met 15 procent, en met 10 procent de jaren nadien. Maar kwaliteit heeft ook een prijs. Klépierre noteert slechts 8 procent onder de intrinsieke waarde, terwijl het Europese gemiddelde 31 procent bedraagt.

Ook Rodamco Europe noteert niet veel onder de intrinsieke waarde. Analisten schrijven dit toe aan het kwaliteitsvolle vastgoed van de groep. Niet minder dan 82 procent van de portfolio is winkelvastgoed, wat defensiever is dan kantoorvastgoed. De meeste activa zijn gelegen in Nederland (41 procent), gevolgd door Scandinavië (18%), Frankrijk (17%) en Spanje (16%). Lage financierings- en werkingskosten zorgden bij Rodamco Europe voor beter dan verwachte resultaten over het eerste halfjaar. Rodamco Europe herhaalde dat de winst dit jaar met 3 tot 5 procent zal toenemen. Eind september zal de groep waarschijnlijk een converteerbare obligatie van 550 miljoen euro omzetten in aandelen, wat tot een lichte verwatering zal leiden. Ook vermeende verkoopdruk van de grootaandeelhouder Aegon kan nog een tijdje op de koers wegen.

De momenteel minst populaire vastgoedaandelen IVG, Metrovacesa en Wereldhave hebben een aantal dingen gemeen. Ze zijn alle actief in vrij cyclische kantoormarkten en ze hebben alledrie een behoorlijke promotieactiviteit. Vastgoedontwikkeling zorgt in de regel voor een extra impuls aan de traditioneel beperkte groei van vastgoed. Wanneer het economisch echter slecht gaat, dan leidt promotieactiviteit tot een druk op de winst en een hogere onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde.

Wereldhave is voor 52 procent belegd in kantoren en voor 36 procent in commercieel vastgoed. De activa zijn geografisch sterk verspreid: België (via Wereldhave Belgium), Nederland, Finland, Spanje, Frankrijk, Groot-Brittannië en de Verenigde Staten.

Zowat 10 procent van de portefeuille zijn projecten. Daarvan is slechts 25 procent voorverhuurd. In deze tijden is het moeilijk voor Wereldhave om dat percentage op te krikken en vervolgens ook de winst per aandeel. De vastgoedgroep boekt ook lagere inkomsten uit Groot-Brittannië en de VS door de duurdere euro. Bij de publicatie van de halfjaarresultaten moest Wereldhave de winstverwachting verlagen tot een stijging van 7 procent, voordien ging het uit van een stijging tussen 7 en 12 procent. De kneusjes in de vastgoedwereld zijn uiteraard goedkoper gewaardeerd dan de favorieten. Wereldhave heeft een bruto dividendrendement van 8 procent.

Het Duitse IVG Holding heeft een kantorenportefeuille met belangen in acht Europese landen. Dit is vrij uniek omdat synergieën in een pan-Europees kantorenpalet minder vanzelfsprekend zijn dan in commercieel of semi-industrieel vastgoed. Niet minder dan 28 procent van de portefeuille is gewijd aan Brussel. IVG verkreeg er onlangs een vergunning voor de renovatie en uitbreiding van Madou Plaza.

IVG bleef tijdens de halfjaarresultaten bij de eerder uitgesproken verwachting dat de winst dit jaar hoger zal liggen dan vorig jaar. Dat IVG over de afgelopen 12 maanden 27 procent van zijn waarde verloor, heeft dan ook niet alleen te maken met de ontwikkelingspoot. WCM, dat een belang heeft van 51 procent in IVG, zit in financiële moeilijkheden. De koers van de holding daalde dit jaar van 12 naar 3 euro. Insiders menen dat wanneer WCM financieel orde op zaken heeft gesteld, de onderwaardering van IVG van 48 procent snel kan weggewerkt worden tot het sectorgemiddelde.

Met een analistenscore van 2,08 wordt de Spaanse groep Metrovacesa bedolven onder de verkoopadviezen. Nochtans profileert Metrovacesa zich als een groeionderneming. Het ambieert een jaarlijkse winststijging van 13 procent tot 2005. Metrovacesa rekent daarbij op vastgoedontwikkeling die een waarde heeft van 450 miljoen euro. De portfolio van de groep is zeer divers: van huizen, kantoren en winkels, tot parkings en opslagplaatsen. De hoofdmoot van de portefeuille (70 procent) ligt in Madrid, een markt die momenteel slechtere vooruitzichten heeft dan de rest van Europa. Analisten hebben vooral vragen bij de strategie van Metrovacesa. De vastgoedontwikkelaar Bami nam onlangs een belang van 23,9 procent in Metrovacesa. Het betaalde hiervoor 36,55 euro per aandeel, zowat het dubbele van de huidige koers. Bami nam ook de controle in de raad van bestuur. Het is afwachten welke strategische koers Metrovacesa nu zal varen.

De vastgoedgroepen met een grote ontwikkelingspoot en moeilijk verhuurbare gebouwen zitten in een vreemde paradox. Zij hebben een conjunctuurherstel nodig om hun winstdoelstellingen te behalen. Maar het is een nagenoeg statistische zekerheid dat vastgoedaandelen bij een fors conjunctuur- en beursherstel, zullen achterblijven. Het geld zal dan immers terugvloeien naar aandelen met een groter groeipotentieel.

Christophe DE RIJCKE

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud