Sectoranalyse: patentverlies gebiedt selectiviteit voor farma

Vorig jaar konden de farmawaarden hun statuut van veilige haven niet waarmaken met een verlies van 15,5 procent, evenveel als de rest van Europa (excl. TMT-aandelen). In 2002 loopt het voorlopig volledig fout met een 10 procent slechtere prestatie dan het marktgemiddelde. Het patentverlies van enkele belangrijke medicijnen en de daaraan verbonden opkomst van de generische producten ligt aan de basis van deze onderprestatie.

De gemiddelde historische premie van de farmawaarden op basis van de koerswinstverhouding bedraagt 27 procent. De relatief slechte prestatie van de farmawaarden sinds het begin van dit jaar heeft de relatieve waardering teruggebracht van de pieken van 2000 en 2001 tot binnen de normale waarderingsband (het langetermijngemiddelde + en - 1 keer de standaarddeviatie). Op basis hiervan lijkt de farmasector dus niet meer overgewaardeerd.

Maar is deze historische premie van 27 procent wel terecht? Berekenen we de winstgroei van de Europese farmasector sinds 1973, dan komen we uit op een jaarlijks gemiddelde van 7,76 procent. Deze periode splitsen we het best op in twee subperioden. Van 1973 tot einde 1989 kwam de gemiddelde groei uit op 4,05 procent voor de farmasector tegenover 8,4 procent voor de rest van de markt (steeds ex. TMT-aandelen). Sinds 1990 keerde de situatie volledig om met een gemiddelde jaarlijkse groei van 12,7 procent voor de farmasector tegen nauwelijks 5,95 procent voor de rest van de markt.

De relatieve koerswinstverhouding van de farmasector bleef tegenover de rest van de Europese markt redelijk stabiel over de laatste 30 jaar. De reden hiervoor is dat de aantrekkende winsten zich onmiddellijk omzetten in aantrekkende koersen. Van 1973 tot eind '89 zette de farmasector een jaarlijkse koerswinst neer van gemiddeld 1,8 procent tegenover 6,5 procent voor de rest van de markt. Het laatste decennium maakten de farmawaarden echter een groot deel van de achterstand goed met een jaarlijkse koerswinst van 13,28 procent tegenover nauwelijks 7,03 procent voor de rest van de markt.

De winstgroei is duidelijk de doorslaggevende factor om erachter te komen of de farmasector gedurende de volgende jaren opnieuw beter zal presteren dan de rest van de markt. Op lange termijn zien de fundamenten er goed uit. Medicijnen zijn beschikbaar voor een groeiend aantal mensen. Daarnaast speelt de veroudering van de bevolking de farmabedrijven in de kaart.

Maar hoe zit het met de winstevolutie op korte termijn? De grootste bedreiging voor de omzet en dus de winstgroei is het aflopen van patenten in de komende jaren. Zodra een patent afloopt, mogen goedkopere generische middelen op de markt worden gebracht. Vaak gaat dit gepaard met een omzetverlies van het ene jaar op het andere van meer dan 50 procent.

Een vergelijking van het procentueel deel van de verkopen dat in de komende jaren op de helling staat door patentverlies kan een goede indicatie geven van welke bedrijven moeilijke tijden tegemoet gaan. In de eerste tabel wordt het procentueel aandeel van de groepsverkopen in 2001 weergegeven dat potentieel blootgesteld wordt aan generische competitie in 2002.

Het Britse AstraZeneca staat er duidelijk het benardst voor. 30 procent van de omzet in 2001 werd gerealiseerd door producten die in de loop van dit jaar hun patent zullen verliezen. Losec/Prilosec, AstraZeneca's topmedicijn tegen maagzweren, was in 2001 goed voor 5.684 miljoen Amerikaanse dollar aan inkomsten. 3,7 miljard dollar hiervan is afkomstig van Amerika waar het patentrecht voor het medicijn wordt aangevochten.

JP Morgan berekende dat een uitstel van generische competitie met 12 maanden de winstgroei in 2002 identiek zou houden tegenover 2001. In het basisscenario gaat JP Morgan uit van een winstterugval met 8 procent.

Bij de overige Europese bedrijven valt het generisch risico nog mee. Het Britse GlaxoSmithKline moest onlangs wel een eerste negatieve uitspraak incasseren in zijn patentgeschil omtrent Augmentin. Een definitieve uitspraak volgt volgend jaar, maar de kans is groot dat de generische producenten niet tot dan zullen wachten om hun goedkopere producten op de markt te brengen.

Een goed geleid farmabedrijf slaagt erin tijdig nieuwe producten op de markt te brengen zodat het patentverlies van het ene product opgevangen kan worden door bijkomende verkoopsomzetten van nieuwe producten. De tweede tabel geeft de belangrijkste goedkeuringen weer van 2000 en 2001 samen met de door Deutsche Bank Securities verwachte topverkopen voor 2005. Koploper is het Zwitserse Novartis. Het totaal verwacht additioneel inkomen in 2005 vanwege deze goedgekeurde producten loopt op tot 3,1 miljard VS-dollar. Ook AstraZeneca vinden we terug met Nexium. Nexium is de opvolger en verbeterde versie van Prilosec/Losec. De strategie van AstraZeneca bestaat erin de Amerikaanse 'klanten' van Prilosec over te zetten naar het betere Nexium alvorens de generische middelen de markt betreden. Hierdoor hoopt AstraZeneca het potentieel omzetverlies te beperken.

Ook in 2002 staan belangrijke goedkeuringen op het programma. Voor het Zwitserse Roche gaat het om Pegasys tegen hepatitis C waarvoor de markt in 2006 topverkopen van minimaal 500 miljoen dollar in het vooruitzicht stelt. Voor AstraZeneca wordt het echter een cruciaal jaar met de mogelijke goedkeuring van kankermedicijn Iressa en vooral het cholesterolverlagend middel Crestor. Het verkoopspotentieel van Crestol tegen 2006 wordt geschat op maar liefst 4,6 miljard Amerikaanse dollar. De verwachte lancering van Crestor werd onlangs echter weer uitgesteld van het derde naar het vierde kwartaal van 2002.

Door het grote verval van patenten is de kans groot dat de koersprestatie van de farma-aandelen in de toekomst veel minder homogeen zal zijn dan in het verleden. Selectiviteit wordt in de farmasector belangrijk.

In onze laatste tabel geven we de verwachte winst- en omzetgroei weer voor de periode 2001-2005 met daarnaast de huidige waardering van de belangrijkste Europese farmawaarden. De Franse aandelen Sanofi-Synthélabo en Aventis lijken het minst duur gewaardeerd in termen van koerswinstverhouding tegenover toekomstig verwachte winstgroei (PEG-ratio). Ook de waardering van UCB en Schering zijn meer dan redelijk. Daartegenover staan de Zwitserse waarden Novartis en Roche met een ratio van 2,3 en 2. Voor AstraZeneca loopt de ratio zelfs op tot 10,7.

We moeten toch voorzichtig omspringen met deze PEG-ratio. De groei van de winst bij AstraZeneca bv. kan sterk schommelen afhankelijk van een snelle of minder snelle terugval van de verkopen van Prilosec/Losec. Ook een snelle goedkeuring van Crestor en een succesvolle marktlancering maakt al gauw een procentpunt verschil in de langetermijnwinstgroei. Tot slot mag worden verwacht dat de pijplijn van de Britse farmareus vooral vanaf 2005 een versnelling van de winstgroei met zich mee zal brengen. Deze winstgroei nu reeds incalculeren lijkt ons echter vrij riskant.

Novartis heeft eveneens een vrij dure waardering met een PEG-ratio van 2. Terecht, want de winstgroei is hier vrij zeker als gevolg van de goedkeuring van tal van producten in de voorbije twee jaren. Voor deze zekerheid betalen de investeerders graag een lichte premie. Tussen 2002 en 2004 verwacht de onderneming nog eens 7 nieuwe producten te lanceren.

De twee Franse farmabedrijven Aventis en Sanofi-Synthélabo kunnen op korte termijn zeer sterke groeicijfers voorleggen. De beleggers stellen zich echter vragen of deze groei ook na 2005 kan worden volgehouden. Voor Sanofi geldt dat het aantal verwachte lanceringen tot en met 2005 zeer beperkt is. Daarenboven is er twijfel omtrent de sterkte van het patentrecht van topproduct Plavix.

Ook bij Aventis twijfelen de beleggers of de hoge groei naar de langere termijn mag worden doorgetrokken. Voor Aventis komt de onzekerheid met betrekking tot het anti-histaminicum Allegra daar bovenop, een probleem dat bij UCB maar al te goed bekend is. Analistenvergaderingen waar de producten in ontwikkeling worden besproken, zijn voor deze bedrijven cruciaal voor de koersprestatie.

De farmasector is in een nieuwe fase beland. Het patentverlies bij medicijnen die het vorige decennium zorgden voor groeicijfers van 15 procent en meer, zorgt voor onzekerheid over de toekomstige winstgroei. Bij de selectie van farma-aandelen is het belangrijk de looptijden van de patenten van de belangrijkste producten in het achterhoofd te hebben. Een inschatting van het inkomstenpotentieel van de producten in de pijplijn is een bijkomende troef om het koerspotentieel van de aandelen te beoordelen. De tijd dat men blindweg een farma-aandeel in portefeuille kon nemen dat jaar na jaar een koerswinst behaalde van 10 procent is voorbij. Selectiviteit is ook in deze sector aan de orde van de dag.

Koen DE LEUS

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud