VFB-rubriek: Te veel schulden oorzaak van koersdalingen

Nu is het de schuldfinanciering, titelde The Wall Street Journal onlangs. In afwachting dat er nog nieuwe boekhoudschandalen aan het licht komen, is de aandacht de jongste dagen toegespitst op ondernemingen met een te zware schuldenlast. Echt of vermeend te zwaar: vraag het Alcatel. Het antwoord doet er weinig toe, de gevolgen zijn er onmiddellijk: een hevige koersval.

We kennen allemaal de klassieke waarderingscriteria voor het beoordelen van aandelen: boekwaarde, koers-winstverhouding, cashflow, dividendrendement, enzovoort. Vandaag wensen we ons meer toe te splitsen op een aspect van de ratio analyse, zoals het in het vakjargon heet, nl. de solvabiliteitsratio. Een balans bestaat klassiek uit bezittingen aan de actiefzijde, en schulden aan de passiefzijde. Tussen beide is er niet alleen evenwicht, maar er zijn ook onderlinge verhoudingen tussen de verschillende activa- en passivaposten die best gerespecteerd worden. Zo wordt algemeen gesteld dat vaste activa moeten gefinancierd worden met kapitaal dat voor lange termijn ter beschikking staat van de onderneming. Daarvoor is niets beter dan eigen vermogen, nl. de gelden die de aandeelhouders in de onderneming geïnvesteerd hebben; of opgespaard via het reserveren of overdragen van winsten. Hun omvang, hoe groot ook, legt een grens op aan de activiteit die de onderneming daarmee kan ontwikkelen.

Bedrijfsleiders begrijpen echter dat het aantrekken van schulden de rentabiliteit van het door de ondernemers geïnvesteerde kapitaal kan verhogen als ze erin slagen minder intrest te betalen dan de opbrengst die ze met dat nieuwe geld kunnen verdienen, de zgn. financiële hefboom.

Soms wordt daarbij wel uit het oog verloren dat aangegane schulden moeten terugbetaald worden. Dat zijn zorgen voor later. Het kan nog beter door schulden aan te gaan op korte termijn, b.v. kredieten op drie maanden, die dan eventueel telkens opnieuw met drie maanden kunnen verlengd worden. Dergelijke kredieten zijn normaal goedkoper dan langetermijnkredieten.

Maar er is niet alleen het voordeel van de lagere kosten: normaal bouwen de ontlenende banken in hun contracten clausules in dat de kredieten kunnen stopgezet en teruggevraagd worden als aan bepaalde voorwaarde niet wordt voldaan. Maar dat zijn voor sommige bedrijfsleiders worst case scenario's waaraan niet meteen gedacht wordt, zeker niet op een ogenblik dat interessante bestellingen die hogere kredietvraag verantwoorden. Zodra er toch problemen rijzen, kan dat (in de VS?) een reden zijn om wat met de boekhoudcijfers te knoeien.

Al te dikwijls wordt door bedrijfsleiders en beleggers geredeneerd dat tegenover alle schulden op de passiefzijde op de actiefzijde toch evenveel bezit staat. Maar dan is het nuttig de aard van die vaste en vlottende activa van meer nabij te bekijken. In veel van de recente schandalen, die nu naar boven komen, blijkt dat er nogal wat 'wind' op zo'n actief- of bezitzijde kan staan. We denken bij de vaste activa in de eerste plaats aan de immateriële vaste activa en de (consolidatie)goodwill. Hoeveel ondernemingen zijn er door andere ondernemingen niet overgenomen tegen een prijs die achteraf veel te hoog bleek te zijn? Miljarden aan immateriële vaste activa en consolidatiegoodwill werden de laatste maanden afgeboekt. Het gevolg daarvan is dat het eigen vermogen op de passiefzijde kleiner werd.

Maar spijtig genoeg bleef het daar niet bij. Een vuistregel stelt dat de schulden t.o.v. leveranciers, banken, fiscus, RSZ, enz. niet groter mogen zijn dan het totaal eigen vermogen. Maar wat als dat eigen vermogen sterk krimpt door geboekte waardeverminderingen en genomen verliezen? Want ook vorderingen op klanten blijken niet altijd vlot recupereerbaar. En wat zijn gebouwen en machines waard als ze niet meer renderend kunnen gebruikt worden en concurrenten eveneens met overcapaciteit kampen?

Kortom, in een balans ontstaat een sneeuwbaleffect zoals we ze nu ook negatief in de aandelenkoersen kennen. Want de banken, die al zenuwachtig zijn door de mindere inkomsten op wisselverrichtingen en beleggingen, willen hun kredietrisico's beperken om in hun balansen hun eigen waardeverminderingen onder controle te houden. De gevolgen zijn: opzeggen van kredieten, niet verlengen, terugroepen en voor nagenoeg iedereen die geld geleend heeft: strengere voorwaarden. Die kunnen de situatie in veel bedrijven alleen maar verergeren. In tijden van opgaande conjunctuur is dat allemaal minder aan de orde, maar op dit ogenblik spelen al deze elementen een belangrijke rol.

Met dit alles hebben we vandaag nog geen enkele Belgische onderneming bij naam genoemd. We zijn trouwens niet van plan bepaalde ondernemingen met de vinger te wijzen. Het klinkt misschien pretentieus, maar men weet maar nooit, dat we met negatief namen te noemen de klassieke slapende honden zouden wakker maken en de situatie in een of ander bedrijf daarmee verergeren. Maar u kunt er wel van op aan dat alle bedrijven op dit ogenblik oog hebben voor hun schuldpositie en erop letten dat de klanten hun eventueel financieel probleem niet oplossen door hun leveranciers (nog) wat later te betalen!

Daarom bekijken we de zaken positief en noemen we een naam zoals Omega Pharma, dat lustig verder gaat met het overnemen van bedrijven. Deze keer werd wel niet vermeld hoe zou betaald worden, maar de mooie koers-winstverhouding laat nog altijd toe nieuwe aandelen als munt te nemen. Als aan de heer Coucke onlangs gevraagd werd wat hij met het vele geld van de laatste kapitaalverhoging gedaan had, was het antwoord dat het goed was geld achter de hand te hebben. Of de stelregel: zorg voor geld als je het niet nodig hebt, want als je het (dringend) nodig hebt, is het meestal niet te krijgen. U mag zelf namen van bedrijven invullen. Wij denken in de eerste plaats aan een hele reeks ondernemingen uit het ter ziele gegane Easdaq, herboren (?) onder de naam Nasdaq Europe, maar

Nog namen. In de Cash! van deze week lazen we twee interessante artikels over Barco en Telindus. Hoeft het te verwonderen dat de nieuwe big boss De Prycker van Barco de aandacht trekt op de 50 miljoen euro cash? Misschien toch nog eens in oude Belgische franken omzetten: 2 miljard frank. Bij Telindus is dat 90 miljoen euro in kas, volgens de heer Steyaert die met de heer Van Zele de fakkel van de heer Cordier heeft overgenomen. Hij voegde eraan toe: 'Tijdens onze vorige crisis, in 1990, waren we in handel van de banken. Nu kunnen we de crisis uitzweten.' Wat niet belet dat de koersen van beide aandelen ook laag staan. Te laag?

Van de gelegenheid maken we gebruik om Colruyt proficiat te wensen met de schitterende resultaten die gepubliceerd werden. Waar hebben we gelezen dat de nettocashpositie 354 miljoen euro is? Achteraf gezien was de kapitaalverhoging van Quest for Growth tegen 18,5 euro een meesterzet. Ze zullen vanzelfsprekend evenmin gedacht, laat staan geweten hebben, welk een vaart bergafwaarts het met de technologieaandelen kon gaan. Maar met 4 euro per aandeel nog in kas is een koers van 6,5 euro, bij een intrinsieke waarde einde juni van 11,15 euro, eigenlijk een weggever. Dat betekent dat men aandelen voor een waarde van 11,15 - 4 euro - 7,15 euro kan kopen tegen een prijs van 6,5 - 4 = 2,5 euro. En hier staan uiteraard geen schulden op de balans, maar het gaat wel om jonge technologie. Succes is daarbij dus niet verzekerd, evenmin als bij alle andere aankopen die vandaag zouden gebeuren. Over 'enige' tijd (maar hoeveel tijd?) zullen we vanzelfsprekend geweten hebben wat we moesten doen...

Ondertussen kan het nuttig zijn de ontvangen jaarverslagen van de ondernemingen waarin u belegd hebt, of waarvoor u interesse hebt, eens na te pluizen op de (financiële) schuldpositie.. Misschien wordt duidelijk waarom bepaalde aandelen zo 'goedkoop' zijn. Zeker zijn er pareltjes bij die het oprapen al waard zijn. In een beleggingsclub kan het werk verdeeld worden en kan de opbrengst een veelvoud zijn van de individuele inzet. Succes! Ondertussen prijzen we ons gelukkig dat we herhaalde malen gewezen hebben op de gevaren van het leggen van de klemtoon in de resultatenrekening op de ebitda. Wat zijn earnings of winsten waard die geen winsten zijn? Ook de financieringskosten, de afschrijvingen, de waardeverminderingen, de belastingen behoren tot de kosten. Dus blijven we zeggen: ebitda, dada. In The Wall Street Journal kwam een analist van J.P. Morgan ondertussen tot hetzelfde besluit. Voor ons zeker niet gelaten.

RVdE

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud