Een op de zeven Belgische aandelen noteert onder boekwaarde

(tijd) - Op de Brusselse beurs noteert een twintigtal aandelen beneden hun boekwaarde. Dat is 14 procent van het koersenbord. Bij sommige bedrijven wijst die lage koers op financiële problemen, zoals bij Real Software of Hamon. Maar wanneer beterschap optreedt, kunnen de koersen snel opnieuw naar de boekwaarde of daarboven stijgen. Dat bewijst de koerssprong van 27 procent bij Recticel sinds de halfjaarresultaten begin september. Hoog tijd om de term 'boekwaarde' nader te belichten.

Volgens veel analisten is de boekwaarde de benedengrens op de beurs voor aandelen waarvan het rendement hoger ligt dan de kapitaalkosten. Bedrijven die meer waard zijn dan hun boekwaarde, leveren met andere woorden meer winst op dan de kosten die ze moeten maken om geld te lenen. Of anders gezegd: voor de aandeelhouders is het beter hun geld in het bedrijf te houden dan het op een spaarboekje te zetten.

De boekwaarde per aandeel komt overeen met het eigen vermogen, gedeeld door het aantal uitstaande aandelen. Het eigen vermogen vinden we terug in de balans, onder de rubriek 'passiva'. Het is het deel van de vennootschap waarop de aandeelhouders recht hebben indien de onderneming zou worden opgedoekt. De meeste analisten tellen ook het 'aandeel van derden' bij het eigen vermogen, de bijdrage van de verbonden ondernemingen.

Het eigen vermogen bestaat grosso modo uit het gestorte kapitaal en de kapitaalpremies, de niet-uitgekeerde winsten, de omrekeningsverschillen, en de consolidatieverschillen. Het gestorte kapitaal is het geld dat alle aandeelhouders samen in de onderneming hebben gestopt, bij de oprichting en latere kapitaalverhogingen. De niet-uitgekeerde winsten zijn in de eerste plaats de wettelijke reserves, maar ook alle overgedragen winsten en verliezen van de voorbije jaren.

De omrekeningsverschillen slaan vooral op de valutakoersen. Zo kan een Amerikaanse fabriek van een Belgische onderneming fors in waarde zakken omdat de dollar daalt. Dat verschil komt niet in de resultatenrekening tot uiting, maar wordt van het eigen vermogen afgetrokken.

De consolidatieverschillen zijn een andere belangrijke post in het eigen vermogen. Hier gaat het vooral om de term 'goodwill'. Goodwill is het verschil tussen wat een bedrijf bij een overname op tafel legt en de boekwaarde van de overgenomen onderneming. Wanneer de waarde van het overgenomen bedrijf fors zakt, zal de overnemer de goodwill moeten afschrijven. Dat kan het eigen vermogen aantasten. Zo dook Real Software in 2000 zwaar in het rood, toen bleek dat de softwaregroep uit Kontich veel te veel had betaald voor de Amerikaanse sectorgenoot Tava.

Kapitaalvernietiging

Bij aandelen die onder hun boekwaarde noteren, gaan de beleggers er vanuit dat de bedrijven in kwestie kapitaal vernietigen in plaats van waarde te creëren. Vaak betreft het probleembedrijven. De verwerker van schuimrubber Recticel kampte jarenlang met torenhoge schulden. Die waren te wijten aan de investeringen voor fabrieken om auto-interieurs te bouwen. Recticel had voor 1,5 miljard euro langetermijncontracten op zak, maar de uitvoering ervan was meer kapitaalintensief dan verwacht.

In september verraste Recticel de markt met zeer goede halfjaarcijfers. Bovendien kondigde Recticel een strategiewijziging aan: het zal zelf geen bijkomende fabrieken bouwen, want daarvoor ontbreekt het geld, maar licenties op zijn technologie verkopen. Fortis Bank, het beursblad De Belegger en ING stipten aan dat de kasstroom volstaat om de schulden versneld terug te betalen. De boekwaarde van bijna 9 euro per aandeel was bij de analisten meteen het eerste koersdoel. 'Er is geen enkele reden meer waarom het aandeel onder de boekwaarde zou moeten noteren', stelde analist Luc Van der Elst van Fortis Bank. Intussen spurtte het aandeel van 6,6 naar 8,35 euro.

Toch is Recticel lang niet het enige winstgevende bedrijf in Brussel dat onder zijn boekwaarde noteert. De boekwaarde van de bouw- en baggergroep CFE bedraagt 275 euro, 16 procent boven de beurskoers. CFE kocht dit jaar samen met de holding Ackermans & van Haaren het resterende belang van 3 procent in de baggeraar Deme. Op basis van die transactie is Deme 320 miljoen euro waard. De 50 procent die CFE in Deme aanhoudt, komt overeen met 275 euro per aandeel. 'De resterende bouwactiviteiten krijg je er dus zo goed als gratis bij', besluit Geert Smet, analist bij De Belegger.

De analisten stippen aan dat winstgevende bedrijven die onder hun boekwaarde noteren, vaak erg begeerde overnameprooien zijn. Zo verdween de Belgische Beton Maatschappij dit jaar van de beurs. Het aandeel noteerde niet alleen onder de boekwaarde, maar betaalde een hoog dividend en noteerde slechts tegen een courante koers-winstverhouding van minder dan 6, tegen 13 voor de Bel20-index.

Andere winstgevende bedrijven onder de boekwaarde, een hoog dividendrendement en een relatief lage koers-winstverhouding zijn Sapec, Immobel, de Nationale Bank, Parc Paradisio, Fluxys, en het al genoemde CFE. Sapec , de vennootschap van de familie Velge, noteert 16 procent onder zijn boekwaarde van eind juni. Bovendien verdubbelde de halfjaarwinst dankzij de sterke prestaties van de divisies agrochemie en agrovoeding.

De boekwaarde van Immobel ligt op 44 euro, een kwart boven de beurskoers. Enkele beleggingsbladen mikken al lang op een delisting van de projectontwikkelaar, aangezien de holding Suez af wil van haar pakket van 30,66 procent in het bedrijf. Een negatief element is de wisselvalligheid van de winstcijfers, maar die zijn eigen aan een vastgoedpromotor.

Ook de Nationale Bank wordt als delistingkandidaat getipt, maar zo'n beslissing ligt in de handen van de wispelturige politiek. De officiële boekwaarde ligt op 4.091 euro. Voorlopig is echter niet duidelijk wie eigenaar is van de reserves: de staat of de aandeelhouders. Bij Parc Paradisio ligt de boekwaarde op 14,30 euro. In de nutssector is de gasnetbeheerder Fluxys het enige aandeel dat onder zijn boekwaarde noteert. De elektronicagroep Punch keert nog geen dividend uit, maar maakt niettemin winst en heeft een relatief sterke balansstructuur.

Helaas wijst een koers onder de boekwaarde dikwijls op problemen. Ondernemingen als de maker van elektronicacomponenten Epiq , de papiergroep Catala , het netwerkbedrijf Telindus , of de elektronicagroep IPTE maken verlies.

Sommige bedrijven op Euronext Brussel zijn er zo slecht aan toe dat ze met een negatief eigen vermogen kampen. De opgestapelde verliezen zijn met andere woorden veel groter dan het geld dat de aandeelhouders erin hebben gestopt. Zo kampt City Hotels met een negatief eigen vermogen van 10,84 euro per aandeel. Dat de koers nog op 11 euro noteert, is te danken aan de waarde van het hotelpatrimonium en de diepe zakken van de hoofdaandeelhouder. Ruim 85 procent van City Hotels is in handen van Almafin, de durfkapitaaldochter van de holding Almanij.

Ook de farmagroothandel PCB kampt wegens enkele verkeerde beslissingen nog altijd met een negatief eigen vermogen van 15,74 miljoen euro, of 2,81 euro per aandeel.

Daarnaast had Real Software lange tijd met een negatieve boekwaarde af te rekenen. Dankzij de intrede van de Amerikaanse investeringsgroep Gores in het kapitaal is het probleem opgelost. Gores zette voor 157 miljoen euro schulden om in nieuwe aandelen tegen 1,04 euro per stuk. Daardoor is de boekwaarde met 3 cent per aandeel net boven het nulpunt beland. Real Software kreeg in zijn jongste jaarverslag een onthoudende verklaring van zijn commissaris.

Het softwarebedrijf is in gezelschap van Hamon, Keyware, Think Media en Ubizen. De revisoren geven daarmee te kennen dat het onmogelijk is een oordeel te vellen over de jaarrekening. Voor de beleggers is grote voorzichtigheid geboden.

Gelukkig kunnen aandelenkoersen snel herstellen wanneer bedrijven een geslaagde turnaround neerzetten. Zoals bij Recticel, is de boekwaarde dikwijls een eerste koersdoel. Associated Weavers, Accentis, IBA, Systemat, en Sabca legden over het voorbije halfjaar uitstekende resultaten voor, en noteerden onder de boekwaarde. Hun koersen gingen sterk hoger. Voor de beleggers komt het erop aan te oordelen of de turnarounds een definitieve breuk zijn met het verlieslatende verleden, of een tijdelijke heropleving. Duidelijk is dat winstgevende ondernemingen op termijn boven hun boekwaarde zullen uitstijgen.

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud