Onderwaardering Belgische holdings neemt af

(tijd) - De voorbije maanden zijn de aandelen van de meeste Belgische holdings flink gestegen. De koersklim is meestal groter dan de stijging van de intrinsieke waarde van de investeringsmaatschappijen. De decote ten opzichte van die intrinsieke waarde is daardoor afgenomen van gemiddeld 29 procent in de voorbije vijf jaar tot 21,6 procent. De hogere appetijt voor risicoinvesteringen en enkele bedrijfsspecifieke redenen liggen aan de basis.

Beleggers zijn opnieuw bereid meer te betalen voor goed geleide portefeuillemaatschappijen. Op het eerste gezicht is dat niet abnormaal. De ervaren managers aan de top van de holdings zouden in principe beter met hun investeringen moeten kunnen omspringen dan de gemiddelde Belg. Gediversifieerde holdings zijn daarom een waardig alternatief voor een beleggingsfonds. Door de onderwaardering waartegen de meeste holdings noteren, kunnen de beleggers met een korting in de onderliggende aandelen stappen. Bij een beleggingsfonds betaalt de belegger daarentegen bijna altijd de intrinsieke waarde, verhoogd met instapkosten en een jaarlijkse beheersvergoeding.

Toch noteren de meeste portefeuillemaatschappijen met een stevige decote tegenover hun intrinsieke waarde. Als kleine aandeelhouder kun je niet beslissen welke aandelen van de holding gekocht of verkocht moeten worden. En je kunt wel kritiek op het management uiten op de algemene vergadering, maar controle heb je niet. Tenslotte kost het beheer van een holding geld, dat niet kan worden geïnvesteerd of uitgekeerd. Die beheerskosten bepalen mee het peil van de onderwaardering. Zo kreeg de privak Quest for Growth veel kritiek wegens de hoge beheersvergoedingen. Bij de recente machtswissel aan de top, schroefde het Quest-bestuur de beheerskosten met bijna de helft terug.

Euronext Brussel telt door historische redenen tientallen holdings of portefeuillemaatschappijen op zijn schermen. Sommige stammen nog uit de koloniale periode, zoals de miniholdings Sucraf (Sucrerie et Raffinerie de l'Afrique Centrale) of Chemins de Fer en Chine. Globaal kunnen we een onderscheid maken tussen de monoholdings en de gediversifieerde holdings. De intrinsieke waarde van de monoholdings is makkelijk te berekenen, aangezien ze slechts in één bedrijf investeren. Het gaat bijvoorbeeld om Solvac, een maatschappij opgericht om de Solvay-aandelen van de stichtersfamilie onder te brengen.

De meeste holdings investeren in meerdere genoteerde en niet-genoteerde bedrijven. Voor de genoteerde deelnemingen is de bepaling van de waarde makkelijk. Je hoeft enkel de dagelijkse koersschommelingen in het oog te houden. Voor de niet-genoteerde deelnemingen ligt het moeilijker. De belegger kan rekening houden met de laatste berekeningen van de holding, en met de ramingen van de analisten. In de bijgevoegde tabel is de intrinsieke waarde gebaseerd op de berekeningen van het beursblad De Belegger en van Bank Degroof.

De gemiddelde onderwaardering van de belangrijkste 13 gediversifieerde holdings in Brussel is teruggevallen tot 21,6 procent. De voorbije vijf jaar bedroeg de decote gemiddeld 29 procent. Voor de voorbije twaalf maanden komt Bank Degroof op een discount van 31,3 procent.

'Er zijn verschillende verklaringen voor de lagere onderwaardering', stelt de analist Christophe Piron van Degroof. 'In de eerste plaats zijn de beurzen sterk gestegen. De beleggers geloven opnieuw in het potentieel van aandelen. Ze zijn bereid meer risico's te nemen. De risicopremie voor de Brusselse beurs is gedaald van 6,5 procent in september naar 4,5 procent. Dat weerspiegelt zich in een lagere decote bij de holdings. Technisch gezien is het stijgingspotentieel daardoor kleiner geworden.' De risicopremie is het vereiste verwachte rendement van aandelen tegenover veilige staatsobligaties.

'Ten tweede zijn er bedrijfsspecifieke redenen', stelt Piron. 'Bij GBL tekent het Duitse mediabedrijf Bertelsmann voor 24 procent van de beurskapitalisatie. Maar Bertelsmann is gewaardeerd volgens zijn boekwaarde. Nu een beursgang van Bertelsmann dichterbij komt, houden de beleggers rekening met een fors hogere waardering. En hoe meer de beurzen stijgen, hoe meer GBL van zijn participatie zal krijgen.'

'Ten derde zorgt het snelle herstel van de aandelenmarkten ervoor dat de portefeuillemaatschappijen hun niet-genoteerde deelnemingen makkelijker aan andere investeerders kunnen verkopen, of ze makkelijker op de beurs kunnen introduceren. Die hogere liquiditeit vergt een lagere discount.'

Roland Van der Elst, bestuurder bij de Vlaamse Federatie van Beleggingsclubs en Beleggers (VFB), brengt al jaren de ondergewaarde Belgische holdings in de kijker. Volgens Van der Elst is het niet uitgesloten dat sommige holdings boven hun intrinsieke waarde gaan noteren. 'De meeste handels- en industriële ondernemingen noteren toch ook boven de waarde die boekhoudkundig berekend kan worden', stelde de professor onlangs in de VFB-rubriek in deze krant. Portefeuillevennootschappen als Brederode en Ackermans & van Haaren noteerden jaren boven hun intrinsieke waarde, omdat het management de beurs steevast klopte.

Om in een holding te investeren, is het niet voldoende naar de discount te kijken. De vooruitzichten voor de portefeuille en de risicospreiding zijn belangrijker. Een van de meest gediversifieerde holdings is Sofina, van de familie Boël. De Zwitserse maker van luxeartikelen Richemont maakt een vijfde uit van de portefeuille. Richemont is bekend van merken als Cartier en Dunhill. Het op een na grootste belang is de warenhuisketen Colruyt (8%), gevolgd door Suez (7%), Total (7%), Danone (6%), Fortis (4%) en Delhaize (4%). Moustier-sur-Sambre is een kleinere holding uit het Boël-imperium en heeft een lagere decote. Maar meer dan 60 procent van de middelen is geïnvesteerd in Danone. Moustier ging onlangs sterk vooruit door de overnamegeruchten rond de Franse zuivelgroep. Zo'n overname zou de onderwaardering in één klap voor het grootste deel wegwerken.

De bij het publiek meest verspreide holdings zijn die uit het zakenimperium van de Waalse financier Albert Frère: GBL en NPM. Het Bel20-lid GBL bestaat voor 45 procent uit de Franse oliereus Total. Bertelsmann tekent voor 24 procent, de nutsgroep Suez voor 16 procent. De rest bestaat uit cash en kleinere participaties, zoals de mineralengroep Imerys. Het kleinere NPM is veelzijdiger, al bestaat nog 35 procent van de intrinsieke waarde uit Total. De holding Pargesa neemt 32 procent in. 15 procent zit in durfkapitaal, met namen als de uitgeverij Dupuis en de roomijsfabrikant IJsboerke. Cash en eigen aandelen maken 13 procent van de portefeuille uit.

Het gevaar van holdings die door het publiek met één persoon worden vereenzelvigd, is dat de koers sterk kan dalen wanneer die persoon wegvalt. Gerald Frère heeft de touwtjes bij GBL officieel in handen, maar voor de beleggers neemt vader Albert nog altijd de grote beslissingen. Albert Frère zit immers nog steeds in de directie.

Bois Sauvage, de holding rond Guy Paquot, zit met Fortis (18%), Bank Berenberg (14%) en Bank Degroof (16%) stevig verankerd in de financiële sector. Daarnaast maken Cofinimmo (15%) en Electrabel (19%) een groot deel uit van de intrinsieke waarde. Ook Almanij is een voornamelijk financiële holding. KBC telt voor 73 procent van de portefeuille, KB Lux voor 14 procent en Gevaert voor 11 procent. De Vlaamse investeringsmaatschappij GIMV bestaat daarentegentegen voor vier vijfde uit niet-genoteerde durfkapitaalinvesteringen (60%). Barco (22%) en Telenet (12%) zijn het toetje.

Vorig jaar incasseerden bijna alle holdings wegens het slechte beursklimaat minwaarden op hun investeringen. Maatschappijen als Brederode snoeiden in het dividend. Dit jaar ziet het er beter uit. Volgens De Belegger zal geen enkele holding minder dividend uitkeren dan vorig jaar. Atenor zou met een verwacht nettorendement van 4,1 procent het meest opleveren, gevolgd door Bois Sauvage met 3,9 procent. Gemiddeld ligt het verwachte dividendrendement op 1,87 procent. Dat is al meer dan de basispremie van 1,75 procent voor spaarboekjes bij grootbanken.

Serge MAMPAEY

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud