Liquiditeit als weldoener

De beurswereld is niet altijd even gemakkelijk te begrijpen, de voorbije weken zeker niet. De verklaringen voor de hausse waren veelvuldig en grepen regelmatig terug naar de aanwezigheid van hedge fondsen die hun baisseposities aan het indekken zouden zijn. Andere redenen waren het bijkopen tegen lage koersen om de gemiddelde aankoopprijs te verlagen, de anticipatie op een herstel dat zich "vroeg of laat" zal manifesteren en windowdressing naar het einde van het jaar toe. Maar de impact van de monetaire maatregelen die wereldwijd door de verschillende centrale banken werden genomen, mag niet worden onderschat. Het moet duidelijk zijn dat de indirecte effecten van deze monetaire stimuli de voedingsbodem van de recente hausse vormen.

Met de regelmaat van de klok wordt "de liquiditeit" als motor genoemd voor de financiële markten. Maar hoe kunnen we die liquiditeit kwantificeren? De liquiditeitsindicator die wij gebruiken, is functie van een financiële en een economische component. De financiële component wordt gevormd door het geldaanbod in brede zin, de economische groei is de andere component. Onze liquiditeitsindicator is de resultante van het verschil in relatieve groei van beide componenten. In grafiek 1 hebben we gebruik gemaakt van de gegevens van de Verenigde Staten en hebben deze vergeleken met de evolutie van de aandelenmarkten op wereldvlak. Tweemaal heeft onze liquiditeitsindicator een sterk verkoopsignaal gegeven, weliswaar met een tijdsinterval van enkele maanden.

Oktober 1987 zal bij veel beleggers niet veel herinneringen meer oproepen, maar vormt een mooie case study voor de huidige problematiek van de liquiditeit.

In het begin van de jaren negentig liet de lage waarde van de liquiditeitsindicator geen duurzaam beursherstel toe. Vanaf 1993 en zeker in de jaren nadien kende de indicator een forse stijging. De daling van de Fed funds van 8 procent in 1990 tot 3 procent ein 1992 was hier zeker niet vreemd aan. Dankzij die monetaire versoepeling in de VS werd echter een speculatieve zeepbel opgebouwd die resulteerde in de Zuidoost-Aziëcrisis in 1994. Die crisis en ook de crisissen die in 1997 en 1998 landen als Zuid-Korea, Brazilië, Indonesië en Rusland troffen, mondden steeds uit in overvloedige liquiditeitscreatie teneinde een ineenstorting van het financiële systeem te vermijden. Met als gevolg steeds hogere waarden voor onze indicator. Enerzijds voorkwam de liquiditeitscreatie problemen in het financiële systeem, anderzijds voedde ze de technologiezeepbel die zich stilaan begon te vormen.

In de loop van 1999 kende de liquiditeitsindicator echter een kentering, een kentering die opmerkelijk genoeg niet het gevolg was van een monetaire verstrakking. De sterke economische groei in de VS slorpte een deel van de liquiditeit op en de renteverhogingen van de Fed eind 1999 versterkten de daling van de liquiditeitsindicator. Op het einde van het eerste kwartaal van 2000 werd de rekening gepresenteerd onder de vorm van sterk dalende aandelenkoersen.

Maar zoals steeds komt er na regen zonneschijn. De monetaire versoepelingen wereldwijd van de laatste maanden en de scherpe daling van de economische groei, hebben de liquiditeitsindicator naar recordhoogtes gestuwd. Rekening houdend met een tijdsinterval van 9 à 12 maanden is het potentieel voor de aandelenmarkten aanzienlijk. En dat is ook wat er de afgelopen weken heeft plaatsgevonden.

De monetaire versoepelingen zullen in een eerste fase het bedrijfsleven weinig soelaas bieden. De gevolgen van de overinvesteringen van de voorbije jaren zullen nog een tijdlang op het investeringssentiment van het bedrijfsleven wegen. De voorraden moeten worden afgebouwd (bijna ten einde), de productie-overcapaciteit moet worden afgebouwd, evenals de schuldenlast. In de VS zullen de particulieren ook niet onmiddellijk van de lagere rentevoeten gebruik maken wegens hun relatief hoge schuldenlast.

Het is duidelijk dat als de reële economie geen gebruik maakt van de beschikbaarheid van liquide middelen, dat deze middelen vroeg of laat hun weg zullen vinden naar de financiële markten. De eerste "asset class" die overduidelijk geprofiteerd heeft van de beschikbare liquiditeit is die van de overheidsobligaties, geïllustreerd door een gevoelige daling van de langetermijnrente in de verschillende muntzones. Bijna tegelijkertijd profiteerden de internationale "blue chips" en in mindere mate de small caps. Samengevat leidde de liquiditeitseuforie tot een preferentie voor meer riskante beleggingen, meer bepaald voor sectoren of aandelen met een hoge bèta. Maar dit houdt gevaren in.

Maar hoe zit het nu met de fundamentals? Het is duidelijk dat de beweging op de financiële markten van de voorbije weken weinig rekening hield met fundamentele elementen. De obligatiemarkten beginnen nu echter wel geleidelijk aan rekening te houden met een voorzichtig herstel in de loop van 2002, maar de winstverwachtingen voor tal van sectoren voor volgend jaar liggen veel te hoog. Dit houdt een belangrijk risico in naar de traditionele yield ratio (winst-koersverhouding gedeeld door langetermijnrente) toe, een ratio die aangeeft die aangeeft dat aandelenmarkten historisch gezien heel goedkoop zijn. Dat is deels een gevolg van de lage rente op lange termijn, maar ook deels een gevolg van te hoge winstverwachtingen. De huidige onderwaardering is dus niet zo groot als algemeen wordt aangenomen.

De macht van de liquiditeit mag echter niet worden onderschat en deze zal zich met de regelmaat van een klok laten gelden. De te volgen strategie in de huidige aandelenmarkten is er een van "buy on dips", terwijl tijdens de eerste helft van dit jaar een strategie van "sell on rallies" moest worden gevolgd. Met de regelmaat van een klok zal er immers slecht nieuws worden bekendgemaakt dat beleggers de kans biedt op lagere niveaus in te stappen. Die beleggers mogen dan ook niet vergeten tussendoor gedeeltelijk winst te nemen, zodoende wordt optimaal van de hoge volatiliteit gebruik gemaakt.

Naar sectoren toe menen we dat de technologiesector nog altijd de meeste risico's inhoudt. Beleggers zullen er stilaan moeten mee leren leven dat de exponentiële groeivoeten van verkopen van pc 's, gsm 's en telecomapparatuur tot de geschiedenis behoren. En last but not least, de problemen van Argentinië zijn nog steeds niet opgelost.

Head of Equity Strategy

Het volledige artikel verscheen in de Aandelen-Tijd van 6 december