Liquiditeit in de obligatieportefeuille

Terwijl uitspraak A correct is, is B vals. Volgens een studie van analist Lee McGinty van JP Morgan Securities, is er bij de uitgiftes met een waarde tussen 100 miljoen euro en 5 miljard euro, die 94 procent van de totale obligatiemarkt vertegenwoordigen, geen relatie tussen de grootte van de emissie en hun liquiditeit. Enkel bij de zogenaamde "reuzenobligaties" met een waarde van meer dan 5 miljard euro bestaat die relatie wel. McGinty baseerde zich voor zijn studie op koersgegevens over 12.500 obligaties van de International Securities Markets Association (ISMA).

"Voor beleggers die enkel een portefeuille met liquide effecten willen samenstellen, volstaat het dus niet de kleinste emissies te mijden. Ook uitgiftes van een miljard euro zijn soms zo illiquide dat er prijsvervorming optreedt", zegt McGinty. "Hoe meer illiquide obligaties je koopt, hoe groter het risico. Vooral in crisistijden, wanneer blijkt dat de effecten niet direct kunnen worden verkocht, is liquiditeit belangrijk. De prijzen van illiquide obligaties vallen soms zo snel, dat fondsbeheerders dat niet meer aan hun beleggers kunnen verantwoorden. Zij mijden dan ook de meest illiquide effecten. Maar indien je enkel belegt in reuzenobligaties, mis je een groot deel van de markt. Elke vergelijking met een obligatie-index loopt op die manier spaak."

JP Morgan definieert liquiditeit als een markt waarin de deelnemers grote pakketten effecten snel kunnen verhandelen zonder de koersen sterk te beïnvloeden. Het beurshuis hanteert daarbij drie criteria. De eerste is de "vastheid" van de markt, de afwijking tussen de hoogste of laagste koers van de dag ten opzichte van de gemiddelde dagkoers. Het tweede criterium is de "diepte" van de markt, dat aangeeft welk volume kan worden verhandeld zonder enige invloed op de koers. Het laatste is de "veerkracht" van de markt, de snelheid waarmee prijsvariaties als gevolg van transacties weer worden geneutraliseerd. Omdat deze gegevens soms moeilijk objectief te meten zijn, gebruikt JP Morgan een formule die onder meer rekening houdt met het handelsvolume, de spreads, het aantal transacties en de prijsverschillen om liquiditeit te meten.

Welke factoren beïnvloeden de liquiditeit van obligaties dan wel? "De belangrijkste is de tijd die verstreken is sinds de uitgiftedatum", stelt McGinty. "Zeker voor overheidsobligaties, waar de kredietwaardigheid van de uitgever vrijwel geen rol speelt, is dit het belangrijkste criterium om staatspapier met gelijke coupons te vergelijken. Een staatsobligatie met een looptijd van 10 jaar met nog vijf jaar te gaan, is een stuk minder liquide dan een staatsobligatie van vijf jaar die pas werd uitgegeven."

Het verschil wordt in de eerste plaats verklaard door de hogere activiteit van de marktmakers bij nieuwe uitgiftes. Heel wat financiële instellingen afficheren voor nieuwe obligaties bied- en laatkoersen omdat ze veel activiteit in die effecten verwachten, en er dus een stuiver aan kunnen verdienen. De aanwezigheid van veel marktmakers zorgt voor een goede prijsvorming, wat opnieuw meer kopers lokt. Die zichzelf voedende activiteit verkleint naarmate het leven van de obligatie vordert.

Ten tweede zijn volgens JP Morgan de lead managers van nieuwe producten erg actief op de markt van obligaties met een looptijd van minder dan een jaar. Om hun risicoposities voor de nieuwe uitgiftes te beheersen, tasten zij de prijzen van recent uitgegeven vastrentende producten af. Ten slotte verkleint het handelsvolume in een obligatie vanzelf naarmate meer beleggers de stukken kopen om ze tot hun afloopdatum bij te houden. Vooral particuliere investeerders hanteren zo'n "buy- en hold"-strategie.

"Een tweede belangrijk criterium om de toekomstige liquiditeit van een obligatie te meten, is het emissiepatroon van de uitgever", stelt McGinty. "Een bedrijf dat regelmatig een beroep op de obligatiemarkt doet, in verschillende munten, en met verschillende coupons en looptijden werkt, zal het makkelijker hebben om zijn stukken in de secundaire markt te verhandelen."

De emittent geniet immers een grotere bekendheid bij de beleggers. Dikwijls is de uitgever zo vertrouwd met de rentemarkt, dat hij van koersopportuniteiten in de markt gebruik maakt om zijn stukken terug te kopen. Uitgevers als Fannie Mae, General Electric Capital of ABN AMRO doen dit tientallen keren per jaar. Voor beleggers garandeert deze aanpak zekerheid dat hun obligaties niet te sterk onder het marktgemiddelde vallen.

Andere factoren die een rol spelen in de liquiditeit van een obligatie, zijn onder meer de notering op een elektronisch platform, waardoor meer institutionelen toegang tot het instrument krijgen, en de sector die op een bepaald moment bij de beleggers in trek is. Sommige sectoren trekken bovendien meer kopers aan die de effecten tot het einde van de looptijd bijhouden, waardoor de liquiditeit verkleint. Vooral de defensieve sectoren, zoals die van de nutsbedrijven en de farmacie, lokken meer stabiele beleggers dan volatiele sectoren als technologie, media of telecom.

De creatie van liquide obligaties is minstens even belangrijk voor de emittenten als voor de beleggers. Institutionele investeerders vragen voor minder liquide obligaties immers een hoger rendement bij uitgifte, waardoor de financieringskosten voor de bedrijven toenemen. Kleinere emittenten kunnen dat probleem gedeeltelijk verhelpen door gebruik te maken van liquiditeitsverschaffers, financiële instellingen die tegen een vergoeding een markt in het effect onderhouden. Ook de gezamenlijke emissie van een obligatie door verschillende emittenten samen kan de liquiditeit verhogen, al staat deze financieringsvorm nog in de kinderschoenen.

Serge MAMPAEY