Strengere pensioenwetgeving leidt tot zeepbel in langlopende obligaties

(tijd) - De Amerikaanse Schatkist reanimeerde donderdag de staatsobligatie op dertig jaar. In het Verenigd Koninkrijk resulteerde de enorme vraag naar staatsobligaties op vijftig jaar in een absurd laag reëel jaarrendement van 0,46 procent. In België doen hypotheken op veertig jaar hun intrede. Al die marktfenomenen vloeien voort uit de nieuwste hype bij pensioenfondsen: liability-driven investing (LDI). De gevolgen zijn niet min: Goldman Sachs verwacht dat pensioenfondsen in reactie op strengere wetgeving dit jaar voor 250 miljard euro aandelen dumpen.

WH Smith zorgde eind vorig jaar voor opschudding in de wereld van de pensioenfondsen. De Britse boekhandelsketen ontmantelde zijn pensioenfonds. De portefeuille aandelen en obligaties ter waarde van 870 miljoen Brits pond (1,26 miljard euro) ging de deur uit. Het pensioenfonds investeerde de opbrengst in derivaten, waarmee het zich op lange termijn tegen inflatie- en renterisico's indekte.

WH Smith is het meest extreme, maar lang niet het enige voorbeeld van de nieuwste hype bij pensioenfondsen: liability-driven investing (LDI) of beleggen in functie van de pensioenverplichtingen. Bedrijven brengen eerst hun pensioenverplichtingen in kaart en stemmen er hun beleggingen op af. En aangezien pensioenfondsen verplichtingen op zeer lange termijn hebben, opteren ze voor een portefeuille die daar het spiegelbeeld van is: zeer langlopende obligaties.

De LDI-rage is in belangrijke mate een gevolg van de strengere pensioenwetgeving in landen met een belangrijke pensioenfondsensector, zoals het VK, Zweden, Zwitserland en Nederland. In het Verenigd Koninkrijk hanteert de nieuwe pensioenwaakhond, de Pensions Regulator, voortaan alleen de langetermijnrente op staatsobligaties om de actuele waarde van de toekomstige verplichtingen te berekenen. Dat zet pensioenfondsen er toe aan ook hun portefeuille vol te proppen met staatsobligaties.

In Nederland is de situatie gelijkaardig. Bij de noorderburen gelden vanaf 2007 veel strengere regels voor pensioenfondsen, het zogenaamd financieel toetsingskader (FTK). Vanaf volgend jaar mogen Nederlandse pensioenfondsen voor het becijferen van hun pensioenverplichtingen niet langer een vaste rekenrente van 4 procent hanteren, maar wel de marktrente.

De nieuwe LDI-beleggingshype en de strikte regelgeving leidt tot een zelden geziene stormloop van pensioenfondsen richting zeer langlopende obligaties. Eind januari veilde de Britse schatkist inflatiegebonden obligaties op vijftig jaar. Dat zijn obligaties waarvan de terugbetaling van de hoofdsom op de eindvervaldag aangepast is aan de inflatie. De enorme vraag leverde een reëel jaarlijks rendement op van 0,46 procent, een absoluut dieptepunt. Ook de reële jaarlijkse return op twintigjarige Britse obligaties zakte onder 1 procent.

Het beurshuis Goldman Sachs stipt aan stipt aan dat de pensioenfondsen zo een extreem laag rendement 20 of 50 jaar lang vastklikken. 'Het gemiddeld rendement op alle andere mogelijke beleggingscategorieën is een veelvoud van die op zeer langlopende obligaties', merkt Goldman Sachs-econoom Ben Broadbent op (zie grafiek). Bovendien werkt de kuddegeest zelfvernietigend: de koopgolf stuwt de obligatiekoersen hoger en de langetermijnrente almaar lager. Maar die fors lagere rente doet op haar beurt de actuele waarde van de pensioenverplichtingen toenemen.

'We moeten de cultuur en de regulering wijzigen, zodat pensioenfondsen zoals vroeger weer over een sterk gediversifieerde aandelenportefeuille beschikken. Dat is de enige manier om op lange termijn waarde te creëren', stelde Willem Buiter, een voormalige bestuurder van de Bank of England.

Ook Roderick Munsters, het hoofd beleggingen bij de Nederlandse pensioenreus ABP, spuwde zijn gal op het het strenge pensioentoezicht, dat kortetermijndenken en extreme risicoaversie in de hand werkt. 'Ik hou van risico. Als we niet langer risico's toelaten, kunnen we ook geen rendement meer boeken', zei Munsters gisteren op een conferentie in Genève. Hij benadrukt dat het 200 miljard euro sterke ABP-pensioenfonds een beleggingshorizon van twintig tot veertig jaar moet kunnen hanteren. Een goed geleid pensioenfonds moet volgens Munsters ook een gebeurlijke beurscrisis kunnen uitzweten.

De kuddegeest bij de pensioenfondsen heeft ook positieve kanten. De Britse en Franse overheid konden via de uitgifte van zeer langlopende obligaties tegen gunstvoorwaarden geld ophalen. Ook de Amerikaanse overheid speelt gretig in op de beleggershonger naar langlopend papier, ook al worden in de VS de strengere regels voor pensioenfondsen geleidelijker ingevoerd. Gisteren gaf de Amerikaanse Schatkist voor het eerst in vijf jaar obligaties op dertig jaar uit. De vraag was twee keer groter dan het aanbod.

Toch blijven die emissies een druppel op een hete plaat. Goldman Sachs vreest dat de LDI-rage in 2006 een grote impact zal hebben op de Europese markten. De Goldman-econoom Dambiso Moyo raamt dat Europese pensioenfondsen door de striktere regelgeving netto voor ongeveer 250 miljard euro aandelen zullen verkopen. Een cijfer dat ongeveer overeenstemt met de totale beurskapitalisatie op Euronext Brussel.

Moyo raamt ook dat Nederlandse pensioenfondsen in de aanloop naar de pensioenhervorming van 2007 nog voor 400 miljard dollar (335 miljard euro) zeer langlopend staatspapier moeten kopen, ofwel rechtstreeks ofwel indirect via renteswaps. 'Dat kan de langetermijnrentes in Europa onder zware druk zetten', vreest de Goldman-econoom.

Mervyn King, de gouverneur van de Bank of England, sprak in een toespraak zijn ongerustheid uit over de extreem lage langetermijnrente, die volgens hem de financiële stabiliteit bedreigt. Hij vreest dat de steeds goedkopere Britse woonkredieten op lange termijn de vastgoedzeepbel nieuw leven inblazen. In België lanceerden Axa en Fortis onlangs de eerste woonkredieten op veertig jaar, gebruikmakend van de gunstige financieringsvoorwaarden op zeer lange termijn.

In België is er bij pensioenfondsen veel minder een stormloop richting obligaties en uit aandelen. 'In het debat spelen de toezichthouders een belangrijke rol', zegt Karel Stroobants, de voorzitter van pensioenconsulent Akkermans Stroobants & Partners. 'En het moet gezegd: in België heeft de toezichthouder zich in de beurscrisis zeer gedisciplineerd getoond. In België was er geen paniekvoetbal zoals in Nederland. Daar is in volle beurscrisis een streng toezicht uitgewerkt. Dat strikte toezicht komt pas nu in werking, op een ogenblik dat de crisis al lang voorbij is. Zeker in Nederland zet de regelgeving pensioenfondsen ertoe aan massaal in obligaties te stappen. Nochtans is alles in obligaties beleggen economisch niet verantwoord.'

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect