Afglijden langs de steile creditcurve

Door de zeer steile creditcurves van veel obligaties uit de opkomende markten kunnen beleggers via een zogenaamde roll-downstrategie bij gelijkblijvende omstandigheden eenvoudig extra rendement behalen. De obligatie met de juiste restlooptijd kiezen en de tijd haar werk laten doen, is zowat het enige wat de beleggers moeten doen.

Het opvallendste gevolg van de rally in obligaties uit de opkomende markten is de steile helling van de creditcurve. De rendements- of yieldcurve is bij de meeste lezers wel bekend als de grafische voorstelling van de rentestanden over de verschillende looptijden van obligaties. De creditcurve geeft een soortgelijke voorstelling, maar in plaats van het rendement van een obligatie te nemen, wordt hier de creditspread genomen tegenover de duration van de obligatie. De creditspread geeft de risicopremie weer van een obligatie ten opzichte van de referentierente van overheidsobligaties. De creditspread neemt toe naarmate de looptijd van een obligatie langer is, omdat de risico's voor de belegger toenemen naarmate de aflossing verder weg in de toekomst ligt. Bij risicovolle crediteuren, zoals bijvoorbeeld landen als Brazilië of Turkije, is dat heel goed te zien: de grafieken tonen de creditcurves van beide landen van hun internationale obligaties in euro. De curve van Brazilië laat duidelijk zien dat de creditspread van de obligatielening 'EUR 11,5% 2009' boven de 800 basispunten boven de rente van Europese staatsleningen ligt met een vergelijkbare looptijd, terwijl die zeer sterk afneemt naar 600 basispunten voor de 'EUR 12% 2006', en nog maar 250 basispunten voor de 'EUR 11 1/8% 2004'. De steile helling geeft aan dat beleggers de kans zeer klein achten dat Brazilië op korte termijn in financiële moeilijkheden terecht komt.

De steile creditcurve biedt voor de belegger aantrekkelijke mogelijkheden om te profiteren van een zogenaamde roll-down-strategie, waarbij de koers van een obligatie stijgt doordat de creditspread steeds lager wordt vanwege de almaar korter wordende restlooptijd. Bij gelijkblijvende omstandigheden, dus geen extreme wijzigingen in de risico's van het betreffende land, hoeft de belegger weinig anders te doen dan die obligatie te kopen met de liefst zo hoog mogelijk creditspread op de curve, en dan de obligatie aan te houden zolang de creditspread blijft dalen.

De grafiek van de Braziliaanse obligaties geeft al duidelijk aan dat het geen zin heeft om klakkeloos die obligatie met de langste looptijd en het hoogste absolute rendement te kopen, maar dat het beste resultaat wordt behaald met die met een looptijd tot 2009 ofwel 2006. Te zien valt dat er een kleine knik zit in de creditcurve rond de obligatie met een restlooptijd tot 2007. Deze heeft relatief een iets lagere spread dan men volgens de curve zou mogen verwachten, en is daarmee relatief duur gewaardeerd.

Als voorbeeld wordt de 'EUR 11,5% 2009' genomen. Deze noteert momenteel tegen 99,92 en heeft een actuarieel rendement van 11,702 procent en een creditspread van 807 basispunten. Wanneer deze tot aan het einde van het jaar wordt aangehouden, zal de restlooptijd met een half jaar verminderen en kan er van uit worden gegaan dat bij een gelijkblijvende steile creditcurve, de spread ongeveer 100 basispunten zal zijn gezakt. Dat betekent dat het rendement van de obligatie zakt naar 10,18 procent, maar de koers van de obligatie zal stijgen naar ongeveer 103,05. Op jaarbasis betekent dat een totaalrendement van ongeveer 22 procent. Dat is enerzijds afkomstig van de geaccumuleerde intrest, en de koersstijging van de obligatie als gevolg van de lagere spread.

De 'EUR 12% 2006' noteert momenteel tegen 108,38 met een actuarieel rendement van 9,164 procent. Bij een gelijke daling van de spread met 100 basispunten stijgt de koers van de obligatie naar 109,86, en levert deze obligatie een rendement op van bijna 15 procent op jaarbasis.

Hoewel de internationale obligaties van Turkije minder hoge spreads kennen en de curve iets minder stijl is dan die van Brazilië, loont ook hier een soortgelijke strategie. Men ziet dat de curve afvlakt voor obligaties met een langere restlooptijd dan 2008 en die zijn daarmee voor deze strategie dan ook niet zo interessant. Er zit een duidelijke 'deuk' in de curve bij de obligatielening 'EUR 8 1/8% 1997-2007', die een lagere creditspread heeft dan de omringende obligaties, en daarmee relatief duur is. De strategie is daarom het best te realiseren met de 'EUR 9% 2002-2007' of met een obligatie met een nog kortere looptijd.

Deze zogenaamde roll-down-strategie is zeker niet universeel toepasbaar bij alle obligaties. De hoogte van de creditspreads van bijvoorbeeld de meeste bedrijfsobligaties blijft vrij constant ongeacht hun restlooptijd. Dat heeft te maken met het feit dat beleggers het risico dat een onderneming niet langer zijn aflossingsverplichtingen kan nakomen, niet noemenswaardig zien toenemen naarmate de aflossingstermijn verder weg ligt.

Pieter BIJLSMA

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud