Bibberen rond de BBB van ABB

De markt voor bedrijfsobligaties beleeft een beroerd 2002. De ondergang van Enron en WorldCom leidde tot een vertrouwenscrisis. Elke brok negatief nieuws wordt uitvergroot. Dat mocht ABB onlangs nog ondervinden. Het ooit zo bewonderde bedrijf zag zijn schuldpapier tot minder dan 40 procent van de nominale waarde kelderen en balanceert met een BBB-rating op de rand van de categorie 'rommel'. Dit mijnenveld overschaduwt de positieve verhalen, zoals het herstel dat telecomoperatoren als KPN en BT boeken.

Voor de belegger krijgen bedrijfsobligaties steeds meer de allures van een mijnenveld. Nauwelijks bekomen van de ondergang van Enron en WorldCom, kregen de beleggers onlangs het horrorverhaal ABB voorgeschoteld. Begin vorig jaar was de Zweeds-Zwitserse engineeringgroep nog een van de meest bewonderde ondernemingen van Europa. ABB gold anderhalf jaar geleden ook nog als een van de meest kredietwaardige emittenten van Europa, getuige de AA-rating die het schuldpapier begin 2001 opgeplakt kreeg.

Intussen is de kredietwaardigheid van ABB bij het ratingbureau Standard & Poor's (S&P) afgegleden tot BBB en is het schuldpapier slechts een zucht verwijderd van de categorie 'junk' of 'rommel', die S&P definieert als bedrijfsobligaties met een rating BB+ of lager (Ba1 of lager bij concurrent Moody's).

De obligaties van ABB noteerden aan het begin van de zomer nog licht boven de uitgifteprijs, maar zijn sinds de nieuwe winstwaarschuwing midden oktober helemaal in vrije val. Zo noteert de converteerbare obligatie met looptijd tot 2007 nog tegen minder dan 40 procent van de nominale waarde (zie grafiek). Met andere woorden, een belegger die zijn ABB-obligatie met nominale waarde van 1.000 dollar nu wil verkopen, krijgt daar op dit ogenblik minder dan 400 dollar voor. ABB is een extreem, maar geen alleenstaand geval. Zelfs rond Ford, de grootste Amerikaanse emittent van bedrijfsobligaties, heerst onrust, waardoor de koers van het schuldpapier op korte tijd van meer dan 100 procent naar 92 à 93 procent van de nominale waarde afgleed.

'ABB is met een kredietwaardigheid van BBB in principe nog net 'investment grade', maar het schuldpapier noteert bij de huidige koers met een rendement van meer dan 30 procent of meer de facto als rommel', merkt Johnny Debuysscher, hoofd obligatiefondsen bij het beurshuis Petercam, op. Eind vorige week verlaagde Moody's het advies tot 'rommel', S&P houdt voorlopig vast aan BBB.

De ratingbureaus Moody's en Standard & Poor's krijgen vaak kritiek te slikken omdat de ze de feiten achterna zouden hollen en pas de kredietwaardigheid verlagen als het kalf al verdronken is. Debuysscher vindt die kritiek niet volledig terecht. 'De ratingbureaus zijn een stuk proactiever geworden. Twee jaar geleden waren ze bijvoorbeeld te zacht voor de telecomsector, nu lijken ze voor diezelfde telecomoperatoren vaak te hard. Zo maakt BT al een hele tijd werk van schuldvermindering, maar de ratingbureaus aarzelen om de kredietwaardigheid naar boven te herzien.'

'De situatie waarin de twee grote ratingbureaus bijna een monopolie hebben, is ongezond', meent Debuysscher. 'Een ratingverlaging kan immers een enorme impact hebben. Een vermindering van de kredietwaardigheid van BBB naar BB, dus van investment grade naar rommel, kan tot gevolg hebben dat banken hun kredietlijnen opzeggen. Dat verzwakt de financiële positie van de emittent nog meer, waardoor de rating nog verder zakt naar B. Bedrijven dreigen zo in een neerwaartse spiraal te worden geduwd.'

De bedrijfsobligatiemarkt is veel meer een mijnenveld dan vroeger, bedrijven die met slecht nieuws komen zien de koers van schuldpapier vaak ongenadig afgestraft. Dat wordt pijnlijk geïllustreerd met het geval ABB. 'Het is opvallend hoe hevig de koers van bedrijfsobligaties dezer dagen reageert op slecht nieuws', zegt de Petercam-fondsbeheerder. 'Vroeger gingen er bij slecht nieuws enkele procenten van de koers af, nu spreken we over enkele tientallen procenten. Nochtans was de economische toestand bij de recessie in het begin van de jaren negentig even ernstig als nu. In de VS was er de crisis rond de spaarbanken en balanceerde Citigroup zelfs op de rand van de afgrond.'

De fors toegenomen volatiliteit van bedrijfsobligaties wijt Debuysscher aan de toegenomen invloed van hefboomfondsen. 'Hefboomfondsen beperken zich al lang niet meer tot aandelen, ze nemen ook steeds vaker baisseposities in op bedrijfsobligaties.'

'Ook de sterke opkomst van zogenaamde credit default swaps maakt de markt veel volatieler. Die swaps zijn eigenlijk een soort verzekering tegen het risico dat een emittent in gebreke blijft. Banken kunnen zo hun kredietrisico doorschuiven naar de koper van die swap, vaak een verzekeraar. Dergelijke swaps vormen eigenlijk een link tussen het aandeel en de bedrijfsobligatie van eenzelfde emittent en verhogen vaak de correlatie tussen beide. De koper van de swap verkoopt immers vaak tegelijk de onderliggende aandelen om zijn risico in te dekken.'

Debuysscher geeft bij de hoogrentende obligaties op dit ogenblik de voorkeur aan groeimarktobligaties uit Rusland, Polen, Zuid-Afrika en Turkije. 'Turkije devalueerde onlangs zijn munt, de lira, met 50 procent. Het land koppelt die devaluatie echter aan maatregelen om de inflatie te drukken, onder meer een hoge rente. Je kunt het een beetje vergelijken met de devaluatie die België in 1982 doorvoerde. De devaluatie lijkt de concurrentiepositie van Turkse bedrijven sterk te hebben verbeterd.'

In Europa is het aanbod van bedrijfsobligaties de voorbije twee jaar sterk verbeterd. 'Twee jaar geleden bestond twee derde van het aanbod uit papier van telecombedrijven. Vaak ging het dan nog om obligaties van de kleinere, meer risicovolle spelers in de sector zoals UPC en Versatel. Nu is er een veel ruimer aanbod van hoogrentende obligaties, die een rendement van 9 à 12 procent bieden. Een mooi voorbeeld is Weight Watchers.'

Het dieetbedrijf, dat wordt gecontroleerd door de Luxemburgse holding Artal van de Belgische families Wittouck en Ullens de Schooten, trok in november vorig jaar tegen 24 dollar naar de beurs van New York. De aandelenkoers is intussen ondanks het bar slechte beursklimaat verdubbeld tot 48 dollar, wat Weight Watchers op 5 miljard dollar waardeert. Ook de bedrijfsobligaties van Weight Watchers hebben er een mooie rit op zitten.

Debuysscher wijst wel op het risico. 'Wie een bedrijfsobligatie van pakweg Ford koopt, moet eigenlijk 5 à 7 jaar vooruit kunnen kijken. Dat is erg lang. Er kan veel gebeuren over een dergelijke periode.' Toch zijn er ook positieve verhalen, al worden die overschaduwd door de vele horrorverhalen.

Debuysscher: 'De bedrijfsobligaties van KPN kelderden in september 2001 door onrust over de hoge schuldenlast van de Nederlandse telecomoperator, de kredietwaardigheid was slechts een zucht verwijderd van rommel. Op dat ogenblik waren er eigenlijk slechts twee scenario's mogelijk: ofwel een faillissement, ofwel een herstel door drastische ingrepen.'

'Voor KPN kwam het laatste scenario uit de bus. KPN kreeg een nieuw topmanagement, haalde met succes geld op via een kapitaalverhoging met voorkeurrecht en drong de schuldgraad terug. Ook andere telecomoperatoren zoals Telia, Sonera en BT, dat als eerste werk maakte van een schuldafbouw, timmeren aan herstel.'

De bedrijfsobligatie van KPN met looptijd tot 2006, die vorig jaar nog tot minder dan 80 procent van de intrinsieke waarde tuimelden, noteren intussen op een record van 107 procent. Het rendement bedraagt minder dan 6 procent. Dat geeft aan dat beleggers nu al rekening houden met een verhoging van de kredietwaardigheid met enkele trapjes, ook al houden de ratingbureaus vooralsnog de boot af. 'Voor een beheerder van een bedrijfsobligatiefonds komt het er op aan dergelijke herstelverhalen te anticiperen, door een grondige analyse van zowel de balans als de winstevolutie van bedrijven', besluit Debuysscher.

Kurt VANSTEELAND

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud