Advertentie

De zoektocht naar hoogrentende obligaties

In tijden van lage rente heeft elk extraatje speciale aantrekkingskracht. Hoogrentende obligaties genieten een vernieuwd vertrouwen vanwege de beleggers. De zoektocht naar hoogrentende obligaties riskeert evenwel snel uit te monden in een forse verhoging van het risicoprofiel van de obligatieportefeuille. Risico wordt daarom beter in debiteurenrisico gezocht dan in wisselkoersrisico.

Zelden is de obligatierente zo laag geweest. Men kan zich moeilijk indenken dat Europese beleggers zich tevreden stellen met rendementen van 3,85 procent voor vaste plaatsingen op tien jaar. Men moet al zeer zeker zijn dat de inflatie over deze beleggingshorizon rond de huidig lage niveaus zal blijven schommelen of sterk bevreesd zijn voor deflatie.

Zelden is de reële rente, de nominale rente min de actuele kerninflatie, als proxy voor de inflatieverwachtingen op lange termijn, zo laag geweest. Bij een neutrale stand van de conjunctuur zou een faire waardering van de Europese obligatierente dichter bij 5 tot 5,50 procent aanleunen dan bij de actuele 3,50 a 4 procent. Toegegeven, dergelijke inschattingen, gebaseerd op econometrische modellen, zijn aanvechtbaar. Toch schetsen zij een zekere context. Geen wonder dat beleggers op zoek gaan naar alternatieven.

Die alternatieven zijn natuurlijk niet risicoloos. Hogere rendementen kunnen bijvoorbeeld gevonden worden bij zwakkere munten. Een mooi voorbeeld is de rijzende populariteit van de Zuid-Afrikaanse Rand, een structureel depreciërende munt. Recentelijk (vanaf begin 2002) werd deze trend echter onderbroken. Een forse appreciatie bracht de munt terug naar koersniveaus van 1999-2000.

Twee factoren lagen aan de basis hiervan: de geopolitieke risicoaversie en de weerslag hiervan op de goudprijs en een zwaar restrictief monetair beleid. Sinds de beëindiging van de militaire operaties in Irak noteert de rand opnieuw zwakker.

In de loop van 2002 werd de Zuid-Afrikaanse reporente met in totaal 400 basispunten opgetrokken tot 13,5 procent. Dat was nodig om de inflatie tegen te gaan. In november 2002 bereikte de jaarstijging van de consumptieprijzenindex (CPI) met 11,4 procent een piek, in september was dat reeds gebeurd voor de groothandelsprijzenindex (PPI, een record van 15.4 procent).

De restrictieve monetaire politiek had succes. De inflatie viel snel en fors terug. Zij bedraagt nog slechts 7,7 procent, gemeten aan de hand van de CPI en 3,6 procent, gemeten met de PPI. Een uitgesproken daling van de landbouw- en voedingsprijzen hielp een handje. Als gevolg hiervan verlaagde op 12 juni de centrale bank haar reporente met 150 basispunten tot 12 procent. Wegens de gedaalde voedingsprijzen kan, allicht tegen het einde van het jaar, de inflatie een cyclisch dieptepunt bereiken op ongeveer 4,5 procent, om daarna opnieuw te versnellen (tot ongeveer 6 procent, eerder de bovenkant van de inflatietarget).

De inflatieafkoeling heeft niet kunnen beletten dat de voorbije jaren de ontwikkeling van de arbeidskosten (per eenheid product) versnelde tot 5,5 à 6 procent. Het monetaire beleid hanteert een target van 3 à 6 procent als inflatiedoelstelling, maar vaart een pragmatische koers tussen inflatiebestrijding en groeiondersteuning.

Daarbij heeft zij geen probleem bij een geleidelijke depreciatie van de rand om competitieve redenen. Op korte termijn kan de rand zijn relatief hoge koers tegenover de dollar allicht handhaven.

De gunstige macro-economische ontwikkelingen en de politiek van duur geld (wij houden rekening met een geldmarktrente van toch nog 9, 5 procent tegen het einde van het jaar) zijn de voornaamste argumenten. Op langere termijn moet rekening worden gehouden met een depreciatie van zo'n 4 à 6 procent per jaar.

Het renteverschil tussen Amerikaans en Zuid-Afrikaans tienjarig overheidspapier bedraagt momenteel 604 basispunten. Dat lijkt een te mager extra rendement voor het depreciatierisico (400-600 bp.), het verschil in debiteurenrisico (Zuid Afrika heeft een A2-rating, vergelijkbaar met Griekenland, Polen en Japan, wat zich momenteel in een spread van 80 bp. moet vertalen) en de marktliquiditeit (20-30 bp.).

In een risico-returnafweging valt de balans mager uit. Dat ligt bijvoorbeeld geheel anders bij andere hoogrentende munten, zoals de Centraal-Europese.

De sterke instroom van buitenlands kapitaal (zowel directe als portefeuille-investeringen) bleef niet zonder gevolgen voor de Tsjechische kroon, de Poolse zloty of de Hongaarse forint. Zij apprecieerden de voorbije jaren en de rente convergeerde al naar die in de EMU. Dat kwam het sterkst tot uiting in Tsjechië. De obligatierente is er zelfs gedaald tot onder het Duitse niveau , mede als gevolg van papierschaarste. Binnenlandse pensioenfondsen, die vanwege wettelijke beleggingsbeperkingen sterk in Tsjechisch overheidspapier geïnteresseerd zijn, kopen tegen elke prijs alle nieuwe emissies op.

Dit verhaal roept meteen de herinnering op van het Zuid-Europese convergentieverhaal, waar in de aanloop naar de EMU de renteverschillen vrij spectaculair vernauwden bij constante of zelfs appreciërende wisselkoersen. Gerekend vanaf drie jaar voor de start van de EMU konden op Italiaanse, Spaanse en Portugese obligaties mooie extra rendementen worden gehaald.

Nu niet meer getwijfeld wordt aan de toetreding van deze Centraal-Europese landen tot de EU, gaat de belangstelling uit naar de kansen van toetreding tot de EMU. 2006 en 2007 zijn vaak geciteerde data. In het geval van de Tsjechische kroon is het convergentieverhaal uitverteld. Op Poolse en Hongaarse obligaties worden nog mooie extra rendementen geboden (respectievelijk 140 en 220 basispunten). Zij vormen een berekend risico.

Toch gaat de analogie met de Zuid-Europese ervaring niet volledig op. Deze munten zijn, net als alle andere munten overigens, in de euro opgegaan aan hun oude spilkoers. Voor de Centraal-Europese munten bestaan deze niet. Enkel de Hongaarse forint hanteert, unilateraal en informeel, een binding met de euro. De bokkensprongen, die het monetaire beleid soms kan maken in deze regio, vertroebelen een toekomstvisie. Zo wist binnen een tijdspanne van een paar weken de Hongaarse centrale bank haar reporente met 200 bp. te verlagen en vervolgens opnieuw te verhogen.

Het opnemen van deviezen in een obligatieportefeuille verhoogt het risicoprofiel aanzienlijk. Het risico verschuift heel snel naar het profiel van een aandelenportefeuille. Op lange termijn biedt wisselkoersrisico echter geen premie en zijn renteverschillen zeker geen goede voorspellers voor toekomstige wisselkoersbewegingen. Een belegger kan hierop inspelen door permanent een portefeuille samen te stellen van hoogrentende munten en een systematische afdekkingspolitiek op te zetten in functie van de verschillen in de geldmarktrente. Het wisselkoersrisico blijft open als de kortetermijnrente hoger ligt in de beleggingsmunt dan in de thuismunt (wat meestal het geval zal zijn) en wordt afgedekt, zodra men op de indekking verdient.

Risico en return afwegend, is het allicht beter in te spelen op creditrisico dan op wisselkoersrisico. Bedrijfsobligaties hebben althans in een opzicht een risicoverlagend effect op de portefeuille. In tijden van een conjunctuuropklaring, als een opwaartse druk op de rente ontstaat, hebben credit spreads de neiging in te lopen.

De rendementen op bedrijfsobligaties hebben de neiging dus minder snel op te lopen dan die op staatsobligaties. In de huidige context van historisch lage nominale en reële rente is dat niet zonder belang.

Hoofd Beleggingsbeleid

KBC Asset Management

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud