Advertentie

High-yieldobligaties bieden stootkussen in 2003

High-yieldobligaties zijn een risicovolle beleggingscategorie. Maar door de risicoaversie van de belegger geven ze momenteel zo'n riante vergoeding, dat zelfs in een negatief economisch scenario deze obligaties een goede bescherming bieden tegen koersdalingen.

In 2002 presteerden obligaties opmerkelijker beter dan aandelen: het totaalrendement van overheidsobligaties bedroeg respectievelijk 10,4 en 8,3 procent voor de VS en de eurozone, terwijl de overeenkomstige aandelenmarkten minus 21 en 36 procent lager noteerden (S&P500 en Dow Jones Euro Stoxx 50 index). Dit was voornamelijk een correctie op de overwaardering van aandelen, maar nog steeds is de risicopremie van aandelen erg laag. Gezien de economische vooruitzichten en de onzekerheden van een Amerikaanse inval in Irak, is die risicopremie té laag. Het vooruitzicht voor obligaties versus aandelen blijft in 2003 nog onverdeeld positief uitpakken voor de eerste beleggingscategorie. Zelfs bij fors economisch herstel in de tweede jaarhelft gaan analisten ervan uit dat meer risicovollere obligaties het beter zullen doen dan aandelen.

Hoewel ook kredietwaardige bedrijfsobligaties in 2002 een positief totaalrendement konden genereren, en in elk geval beter presteerden dan high-yield (rommel-) obligaties en aandelen, was dit voornamelijk te danken aan de almaar dalende rente van staatsleningen. De risicopremie van bedrijfsobligaties boven de rente op de overheidsobligaties, de zogenaamde spread, steeg echter aanzienlijk, als gevolg van slechter dan verwachte economische cijfers, hogere risicopremies, de vele verlagingen van kredietratings, geopolitieke risico's, gaten in dekking van pensioenfondsen, asbestclaims en boekhoudkundige schandalen.

In oktober herstelden de markten echter weer fors. Hoewel de vooruitzichten gunstig zijn dat de spreads verder verkleinen, waarschuwt de Amerikaanse zakenbank Goldman Sachs er echter voor dat het parcours in 2003 wel eens erg hobbelig zou kunnen worden. In een behoedzaam scenario gaat de bank ervan uit dat spreads van zogenaamde kredietwaardige obligaties (Investment Grade), aan het einde van het jaar met 20 basispunten verkleind zal zijn naar 115 basispunten. Dit zou betekenen dat bedrijfsobligaties het dit jaar 2,3 procent beter zullen doen dan overheidsobligaties. Deze outperformance neemt toe, naarmate we lager in de kredietwaardigheid afzakken.

Vooral high-yieldobligaties bieden momenteel goede vooruitzichten. Hoewel deze beleggingscategorie erg hoge risico's met zich meebrengt, worden beleggers hiervoor uiterst royaal vergoed. Spreads voor deze categorie obligaties in Europa staan momenteel rond de 1.100 basispunten (850 basispunten exclusief obligaties die lager dan 40 noteren). Hetzelfde Goldman Sachs gaat er vanuit dat die spreads aan het einde van het jaar naar 700 basispunten zal zijn gedaald (weer exclusief obligaties lager dan 40). In tabel 2 zijn hierbij de veronderstellingen opgesomd waarvan de Goldman-analisten uitgaan in hun basisscenario. Dit zou voor deze beleggingscategorie moeten resulteren in een 10,6 procent totaalrendement bij het jaareinde. Deze spreaddoelstelling is een belangrijke parameter in het totaalrendementmodel: een verlaging van de spread met plus of min 100 basispunten verandert het voorspelde rendement met plus of min 4 procent.

Hoewel Merrill Lynch's HY-strateeg Christopher Garman gebruik maakt van een ander model, komt deze min of meer tot een gelijkluidende conclusie: een eindejaarspread van 758 basispunten in zijn basisscenario. In dit basisscenario leveren HY-obligaties dit jaar een totaalrendement op van 8,69 procent, het optimistische scenario gaat uit van een verbazingwekkende 19,11 procent, terwijl in het pessimistische geval nog een minimaal rendement van 0,46 procent tegemoet mag worden gezien. Hiermee blijft hij optimistischer dan het negatieve scenario van Goldman Sachs, dat een verlies voorspelt van 5,4 procent.

Een van de belangrijkste inputparameters voor beide modellen zijn de default percentages. High-yieldobligaties zijn zo risicovol, omdat de uitgevende ondernemingen een grotere kans lopen dat zij niet langer hun rente- en aflossingsverplichtingen kunnen nakomen. Aan het begin van 2002 was dit bij 10,68 procent van deze high-yieldobligaties het geval. Gedurende het jaar daalde dit percentage met 1,98 procent, aanzienlijk langzamer dan in voorgaande cyclussen, zo leert Christopher Garman ons. Gedurende de crisis van 1991 piekte het defaultpercentage met 12,79 procent in juni, maar 10 maanden later was dit percentage gedaald tot 7,33 procent, ofwel 5,46 procent lager. Nog verder terug in de tijd, tijdens de crisisjaren van de jaren 30, bereikte dit cijfer nóg hogere cijfers, tussen juni en december 1933 bewoog het tussen 16,21 en 16,30 procent, terwijl dat in de daaropvolgende 10 maanden uiteindelijk met 9,1 procent daalde.

De traagheid waarmee de defaultpercentages naar beneden komen, is de grootste rem op een snellere daling van de kredietspreads. Het kredietratingsbureau Moody's gaat uit van een defaultpercentage bij het einde van jaar van 7,1 procent. Dit is maar 1,59 procent lager dan aan het einde van 2002, waarmee het een van de traagste herstelperiodes uit de geschiedenis zou worden.

Het verschil in de inschatting van de kredietspreads verklaart echter niet de verschillen tussen de rendementsverwachtingen van Merrill Lynch en Goldman Sachs. Het eerste gaat immers in zijn model uit van een veel lager defaultpercentage van 6,98 procent in het basisscenario, maar komt desondanks tot een lager verwacht totaalrendement dan Goldman Sachs met een 10 procent defaultpercentage. Het zeer hoge defaultpercentage van 16 procent in het negatieve scenario van Goldman Sachs verklaart daarentegen wel waarom zij dan tot een negatief rendement van 5,4 procent komen. Dit scenario gaat er dan immers van uit dat we in een 'Grote Depressie' van de jaren 30 terechtkomen. Dat lijkt wel heel erg pessimistisch.

In dezelfde studie doet Christopher Garman een andere interessante observatie. De traagheid waarmee defaultpercentages momenteel naar beneden komen, zou een gevolg kunnen zijn van de lage rentevoeten waarmee we leven. Economen wijzen op het gevaar van deflatie in de brede Amerikaanse economie. Volgens sommigen hebben industriële ondernemingen hiermee al te kampen, ze hebben nauwelijks prijsmacht. Deflatie of extreem lage rentevoeten maken het extra moeilijk voor high-yieldondernemingen. Omdat immers, bij gelijke omstandigheden, lage inflatie het moeilijker maakt voor ondernemingen om kosten door te rekenen aan de afnemers, terwijl diezelfde lage inflatie ook de schuldenlast zwaarder maakt voor bedrijven die zich zwaar in de schulden hebben gestoken.

Hoewel Garman ervan uit gaat dat inflatie een monetair fenomeen is, en de Fed door het laten draaien van de geldpersen de inflatie, of deflatie, wel onder controle kan houden, zorgt de lage reële rente voor een moeilijker herstel van de bedrijfsobligatiemarkt dan bijvoorbeeld die in 1991. Garman houdt in zijn model daarnaast ook rekening met monetaire grootheden, zoals de hoeveelheid geld in omloop. Merrill Lynchs econometrische modellen gaan hier uit van een daling in 2003. Minder geld in omloop resulteert in zijn model in hogere HY-spread. Bovendien wordt rekening gehouden met de olieprijzen, gerepresenteerd door opname van de consumentenprijsinflatiecijfers. Escalerende olieprijzen zorgen daarom ook voor verhogend effect op de spreads. Omdat Garmans model met meer risicofactoren rekening houdt dan Goldman Sachs, lijkt het daarom ook plausibel dat, ondanks positievere vooronderstellingen omtrent defaultpercentages, hij toch tot een lager voorspeld totaalrendement komt voor de HY-beleggingscategorie.

Omdat alle factoren nog zo onzeker blijven, verlangen beleggers nog steeds een hoge risicopremie. Is die voor aandelen volgens de strategen Deutsche Bank te laag, voor HY-obligaties lijkt ze juist extreem hoog te zijn. De huidige spreads impliceren defaultpercentages die nog vér boven de crisisperiode van jaren 30 uitkomen. En juist door de vorstelijke vergoeding van het risico zijn high-yieldobligaties momenteel ook zo'n aantrekkelijke beleggingscategorie. Bij een herstel van de economie profiteren high-yieldondernemingen meer dan andere van het herstel in vertrouwen, en zal dat leiden tot een scherpe daling van de spreads. Anderzijds, in een negatief scenario voor 2003 bieden high-yieldobligaties zulke hoge couponrendementen, dat beleggers daarmee een flink stootkussen opbouwen wanneer het slechter met de economie zal gaan, iets wat een aandelenbelegger juist ontbeert. In elk van beide scenario's is deze beleggingscategorie daarom voor het komende jaar het overwegen waard.

Pieter BIJLSMA

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud