Markt voor risicotransfer kent explosieve groei

De voorbije jaren kende de markt voor risicotransfer, waarbij banken kredietrisico's doorschuiven naar grote beleggers zoals verzekeraars, een spectaculaire groei. Die transfer gebeurt via financiële spitstechnologie met moeilijke namen en al even complexe structuren. Het voordeel van die spitstechnologie is de risicospreiding, waardoor de banksector ondanks megafaillissementen als Enron en WorldCom een systeemrisico weet te vermijden. Een nadeel is dat de marktpartijen die het risico overnemen dat risico niet altijd even goed kunnen inschatten.

De voorbije jaren verschoven bankgroepen massaal kredietrisico naar andere grote beleggers, vooral verzekeraars. De totale markt voor risicotransfer zou op dit ogenblik ongeveer 500 miljard euro bedragen. Een van de populairste instrumenten voor een dergelijke transfer zijn 'collateralised debt obligations' (CDO's), vrij vertaald naar het Nederlands een in schuifjes gefinancierde portefeuille. Alleen al CDO's, destijds uitgevonden om bedrijfskredieten uit de balansen van banken te lichten, zijn volgens de Amerikaanse bankgroep J.P. Morgan & Chase goed voor 300 miljard euro.

CDO's zijn financiële spitstechnologie, waarbij banken een pakket bedrijfsobligaties, ondernemingskredieten of andere financiële activa bundelen en in schuifjes opdelen. De verliezen op de portefeuille financiële activa komen eerst op rekening van het laagste schuifje (de junior tranche), dat door de lage kredietwaardigheid in bankkringen als 'giftig afval' te boek staat. Elke schuif van de CDO krijgt van ratingbureaus als Moody's en Standard & Poor's een beoordeling van de kredietwaardigheid. De hoogste tranche loopt het minst risico aangetast te worden door verliezen en krijgt bijgevolg een AAA-rating.

Omgekeerd vloeien de coupons die de bedrijfsobligaties, kredieten en andere activa opleveren eerst naar de AAA-schuif. Dit gebeurt volgens het 'waterval-principe': de rente-inkomsten vullen een reeks opeenvolgende emmers, die als ze overlopen de emmer van een lagere tranche vullen. Helemaal onderaan staat de junior tranche. Investeerders in die laagste schuif speculeren dat de forse coupons die ze - hopelijk - tijdens de eerste jaren van de CDO ontvangen, volstaan om de latere verliezen te compenseren.

Het principe van CDO's mag dan misschien vrij eenvoudig zijn, namelijk de transfer van kredietrisico van één partij naar een andere, hun constructie is dat allerminst. 'Het risico komt soms terecht bij partijen die daar eigenlijk niet zo geschikt voor zijn', merkt Kris Vanderstede, beheerder van de beleggingsportefeuille bij Fortis Bank Verzekeringen, op. Hij verwijst onder meer naar het voorbeeld van American Express (Amex).

Die Amerikaanse financiëledienstengigant investeerde eind de jaren 90 fors in CDO's en andere instrumenten voor risicotransfers, zoals kredietswaps. Midden vorig jaar stelde Amex echter vast dat de portefeuille CDO's veel minder kasstroom opleverde dan verhoopt, door het toenemend aantal wanbetalers op bedrijfsobligaties en bedrijfskredieten. Het bedrijf zag zich genoodzaakt een minwaarde van 830 miljoen dollar in de boeken te nemen. Amex-topman Kenneth Chenault gaf toe dat zijn bedrijf de financiële spitstechnologie van CDO's 'niet volledig begreep'.

Ook een aantal toezichthouders toont zich bezorgd over de explosieve groei van risicotransfers en de steeds complexere producten waarin die transfers worden verpakt. De Bank of England en de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) stelden in recente studies over risicotransfers vast dat banken en verzekeraars kredietrisico's erg verschillend inschatten. De Britse centrale bank stelt vast dat nog veel te weinig geweten is over het volume leningen en andere schulden die de banken overhevelen of indekken.

Verzekeraars kunnen de risico's mogelijk anders inschatten omdat hun beleggingshorizon langer is. Toch maakt de BIB zich zorgen omdat niet iedereen de risico's correct inschat en lang niet alle toezichthouders zich bewust zijn van de verschuiving van kredietrisico van de ene partij naar de andere. Een voorbeeld is de rechtszaak die een groep verzekeraars inspande tegen de Amerikaanse bankgroep J.P. Morgan Chase. De verzekeraars claimen dat ze zich er niet van bewust waren dat de complexe kredietswap die ze met J.P. Morgan afsloten, er eigenlijk op neerkwam dat ze Enron-schuld van de bank overnamen.

Het Enron-bankroet, en de reeks andere grote probleemdossiers van de voorbije maanden zoals WorldCom, zond ook door de CDO-markt schokgolven. Bedrijven als Enron en WorldCom waren door hun omvang de facto 'incontournable' en doken in bijna elke CDO op. Toen de kredietwaardigheid van Enron in enkele maanden tijd van BBB naar rommel ging, incasseerden de lagere tranches in snel tempo verliezen. De bovenste tranches bleven evenmin buiten schot, aangezien zij hun kredietwaardigheid zagen afbrokkelen. Beleggers werden aangetrokken door het extra rendement dat een AAA-tranche van een CDO in vergelijking met een AAA-bedrijfsobligatie bood, maar moesten vaak vaststellen dat het beetje extra rendement geen voldoende vergoeding voor het risico vormde.

Vanderstede merkt op dat beleggers nu meer zicht hebben op de risico's verbonden aan individuele CDO's, door een grondiger evaluatie van de onderliggende activa, van het hefboomeffect dat in de junior tranche ingebouwd zit en van de beheerder van de activa. 'Individuele CDO's worden nu beter begrepen, maar de rol van CDO's in het globale portefeuillebeheer krijgt nog te weinig aandacht. Vaak overlappen de 'namen' in de actiefzijde van de CDO de namen die de belegger ook elders in de portefeuille heeft en stijgt bijgevolg het risicoprofiel.'

Het duidelijkste nadeel van de explosie van risicotransfer is bijgevolg dat het risico verschuift naar partijen die er niet altijd een goed zicht op hebben. Die 'versnippering' maakt de rol van financiële toezichthouders er niet makkelijker op, maar houdt vreemd genoeg ook een voordeel in. Vanderstede: 'De grote faillissementen van Enron en andere WorldComs hebben tot nog toe niet geleid tot een systeemcrisis voor de financiële sector, precies omdat de risico's meer werden gespreid over verschillende partijen'.

Kurt VANSTEELAND

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect