'Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work' van Eugene Fama (1970)

(tijd) - De grootste menselijke spelbreker uit de geschiedenis van het beleggen heet Eugene Fama. Hij toonde empirisch aan dat geen enkele methode of handelssysteem de beurs op een consistente manier kan kloppen, dat technische analyse en actief vermogensbeheer geen zin hebben, dat zelfs fundamentele analyse en dus eigenlijk de hele beleggingsindustrie overbodig is. 'De markten zijn namelijk efficiënt', legde Fama uit. Beurskoersen weerspiegelen altijd op een correctie manier alle beschikbare informatie.

Fama is een veel betere sportman dan de doorsnee econoom: in zijn jonge jaren was hij honkbalkampioen en een van de beste Amerikaanse hoogspringers. Hij is bovendien een expert van de Franse taal en bovenal een uiterst vastberaden Italo-Amerikaan. 'Fama is een bloedhond. Als hij een prooi in het vizier heeft, laat hij niet af tot hij haar opgepeuzeld heeft', getuigt een voormalig collega. William Sharpe kan het weten. Fama is al meerdere decennia bezig met allerlei empirisch bewijsmateriaal de werking van Sharpes bekende CAPM-model in vraag te stellen.

Patronen

Eugene Fama is de empirische vorser bij uitstek. Op basis van massa's cijfergegevens zoekt hij naar patronen en vaststellingen, waarna hij verklaringen tracht te vinden en besluiten trekt. Vandaag is die manier van werken gemakkelijk: zelfs een doorsnee pc kan razendsnel enorme hoeveelheden informatie verwerken. In 1960 was het allemaal nagenoeg uitsluitend met de hand te doen.

Fama werkte als een van de eersten met een van de eerste computers. Hij was 21 en doorploegde met de reusachtige IBM 7090 de koersgegevens van de New York Stock Exchange sinds 1926. 'Behalve een bevriend fysicus en ikzelf kon niemand van de universiteit van Chicago ermee werken', herinnert Fama zich. 'Dat gaf me een enorm voordeel. Ik voelde me als een kind in het snoepwinkeltje.' Fama kon dankzij het computerwerk meerdere beleggingsstrategieën onderscheiden die tot dan hogere returns realiseerden. Maar als Fama ze toepaste voor concrete beleggingen, bleek geen enkel systeem nog te werken.

Anders gesteld: een methode om de beurs consistent te kloppen bestond niet. Die vaststelling bracht Fama even van zijn melk. Hij wilde immers zo graag een systeem vinden dat hem structureel hogere returns zou opleveren. 'Hoe komt het dat zulk systeem niet bestaat?', vroeg hij zich af. Het kon niet anders dan dat de markten het 'talent' hebben zich razendsnel aan te passen aan alle koersbepalende informatie. Met andere woorden: de markten zijn efficiënt.

Chaostheorie

Slechts even in zijn prille carrière zou Fama nog aan die marktefficiëntie twijfelen, toen hij enkele maanden de cursus van de Frans-Poolse wiskundige Benoit Mandelbrot volgde. Mandelbrot is een van de grondleggers van de 'chaostheorie.' Hij stelt dat aandelenkoersen niet altijd de door Louis Bachelier voorgestelde 'willekeurige wandeling' maken. Aandelen bewegen vaker in groep dan de 'random walk'-logica voorschrijft. Ondenkbare gebeurtenissen komen vaker voor dan de theorie voorschrijft, beweerde Mandelbrot. Hij zette hiermee de ideeën van Markowitz en Sharpe op de helling: het bedrijfseigen risico kan niet altijd perfect worden weggediversifieerd.

Mandelbrot bekeerde Fama uiteindelijk niet, ook al hield Fama in zekere zin rekening met Mandelbrots ideeën toen hij in 1970 zijn befaamd artikel 'Efficient Capital Markets' publiceerde. Er zijn drie niveaus van efficiëntie, argumenteerde Fama: zwak, halfsterk en sterk. Die nuancering verlegde het grote debat van het kwalitatieve (efficiënt of niet?) naar het kwantitatieve domein (hoe efficiënt?). Fama zelf geloofde sterk in de zwakke en de halfsterke vorm. Overigens kreeg Mandelbrot in 1987 enig krediet voor zijn overtuiging, dankzij de 'theoretisch onmogelijke' beurscrash.

Bom

Het artikel van Fama sloeg in als een bom. 'Dit is allicht de meest besproken studie uit de financiële economie', oordeelt de expert Mark Rubinstein. De commotie was logisch. Wat Fama hier beweerde, was niet minder dan dat de meeste beursberoepen overbodig zijn. Technische analisten, die menen dat koerspatronen informatie geven over de toekomst, mogen dus een andere job zoeken. En wat met de honderdduizenden vermogensbeheerders die via een actieve selectie beter dan het marktgemiddelde trachten te presteren? 'Tijdverlies', oordeelt Fama vlakaf. Sterker nog: wegens de transactiekosten presteren ze gemiddeld slechter dan de goedkoop te beheren indexfondsen.

En de fundamentele analisten dan, zij die op basis van de inzichten van Benjamin Graham de fundamentele waarde van het bedrijf trachten te achterhalen? Fama: 'Fundamentele analyse is een redelijk nutteloze procedure.' Vooral die laatste opmerking zou Fama lang achtervolgen. Immers, de markten kunnen pas een zeker niveau van efficiëntie bereiken indien duizenden experts de koersen analyseren en de markten afschuimen op zoek naar tijdelijke inefficiënties. Inmiddels heeft Fama die logica ook ingezien.

Behaviouristen

Dat komt omdat de tijden veranderd zijn. In een van de beroemdste financiële papers uit de jaren 70 schreef Michael Jensen, een vriend van Fama: 'Volgens mij bestaat er in de economische wetenschappen geen enkele stelling die door meer empirisch bewijsmateriaal wordt ondersteund, dan de hypothese van de efficiënte markten.' Een mooi compliment, zou u denken. Laat u niet misleiden: dit is de eerste zin uit de eerste publicatie die Fama's theorie op de korrel zou nemen. We schrijven 1978. De 'behaviouristen' staan klaar om de efficiëntemarkttheorie te ondermijnen, via de ene empirisch bewezen beursanomalie na de andere.

Pierre HUYLENBROECK

Waarom is dit een meesterwerk?

Wegens de drie niveaus van efficientie:

  • zwak: de beurskoers weerspiegelt alle beschikbare informatie,
  • halfsterk: de koersen passen zich volledig en onmiddellijk aan nieuwe beschikbare informatie aan,
  • sterk: de koersen houden ook rekening met de niet-beschikbare informatie.
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud