Advertentie

'The Theory of Investment Value' van John Burr Williams (1938)

(tijd) - Bachelier moest het meemaken, deze John Burr Williams ook: een meesterwerk wordt niet altijd meteen naar waarde geschat. Williams' definitie voor de aandeelhouderswaarde, zijn dividend discount model en zijn overtuiging dat optimisten een veel grotere rol spelen dan pessimisten, werden pas veel later opgepikt door vorsers die er meteen ook de Nobelprijs voor mochten gaan oppikken.

Het meesterwerk van Keynes en dat van Williams zijn in menig opzicht elkaars tegenpolen. John Maynard Keynes trok in zijn 'General Theory' van leer tegen de dierlijke instincten op de beurs, waar niemand de moeite doet om de fundamentele waarde van een aandeel in te schatten. Waarom theorieën bedenken in een wereld die beheerst wordt door irrationele emoties? Keynes hielp de beleggingsleer niet vooruit. Integendeel.

Amper twee jaar nadien verscheen dit meesterwerk van John Burr Williams. Zijn 'Theory of Investment Value' zette de moderne beleggingstheorie definitief op de sporen met concepten en formules die tot vandaag wereldwijd worden gebruikt door vermogensbeheerders en analisten.

Helaas werd Keynes alom geprezen en was zijn afbraakwerk een bestseller, terwijl Williams' formules allerminst aansloegen. Bovendien waren de inzichten van Williams te vernieuwend om bij het brede publiek aan te slaan. Zo lag ook de geniale thesis van Louis Bachelier in een Parijse bibliotheek te vergelen. Voorts had Williams niet alleen de grote Keynes tegen, maar ook de tijdgeest. Wall Street zou pas in 1954 zijn peil van voor de crash van 1929 terugvinden. Tot slot was de beurs omgeven met schandalen. Toen de excentrieke beursvoorzitter Richard Whitney in 1938 voor jaren naar de gevangenis moest wegens diefstal om zijn enorme beursverliezen te betalen, stonden duizenden mensen langs de straat het icoon van het verdorven Wall Street uit te jouwen. Neen, dit was niet het ogenblik om een meesterwerk over beleggen uit te brengen.

Richard Whitney, de voormalige voorzitter van de beurs van New York, verlaat in 1941 de gevangenis. Hij stal 214.000 dollar van zijn cliënten. Wegens dit schandaal en de slechte beursprestaties werd Wall Street verfoeid. Niemand schonk aandacht aan beleggingsbollebozen. Foto: Corbis

Pas in 1991, twee jaar na zijn dood, kreeg Williams zijn oververdiende lof toegezwaaid. Harry Markowitz, Nobelprijswinnaar en de vader van de portefeuilletheorie, vertelde. 'Ik ontdekte de concepten van de portefeuilletheorie op een namiddag in de bibliotheek, bij het lezen van het boek van John Burr Williams.'

Holle woorden

Dat waren geen holle woorden. De tot vandaag meest gangbare definitie voor de waarde van een aandeel - 'de huidige waarde van alle verwachte toekomstige dividenden' - is van Williams. Hij zag meteen ook de praktische toepassingsmogelijkheden. Als de koers lager is dan die berekende huidige waarde, is het aandeel aantrekkelijk. Hij leverde de formule voor die berekening. Die is nu bekend als de 'Gordon-Shapiro'-formule, naar het duo dat de formule in 1956 lichtjes herschreef, maar het is wel degelijk Williams die haar bedacht.

Het is een beetje de tragedie van Williams dat nog anderen hun faam en carrière konden enten op zijn onderschatte meesterwerk. Franco Modigliani en Merton Miller kregen de Nobelprijs mede dankzij hun beroemde artikel uit 1958, 'The Cost of Capital'. Hun centrale thesis over de irrelevantie van de kapitaalstructuur van een onderneming (de wijze waarop het bedrijf zijn schulden financiert beïnvloedt zijn waarde niet), werd eerder al door Fisher aangeraakt en werd in theorie al helemaal uitgeklaard door Williams. 'Aangezien de waarde van een onderneming per definitie gelijk is aan de huidige waarde van alle toekomstige uitkeringen aan effectenhouders, zij het in de vorm van rente of dividenden, is die waarde in geen geval afhankelijk van de beurskapitalisatie van de onderneming. Het is niet omdat de kapitalisatie verandert (bijvoorbeeld omdat obligaties worden terugbetaald via de uitgifte van aandelen) dat de waarde van de onderneming verandert. We kunnen hier spreken van de Wet van het Behoud van de Investeringswaarde, net zoals natuurkundigen spreken over de Wet van het Behoud van Energie.'

Williams ontwikkelde op nog een ander vlak een verbazend modern idee. Hij redeneerde dat de meeste beleggers alle aandelen behalve de hunne te duur vinden, anders zouden ze ook die andere willen kopen. Aldus krijgt elk aandeel zijn aanhang van enthousiastelingen die de prijs te ver opdrijven. Williams: 'En als elk aandeel iemands lieveling is, dan moet elke koers met scepticisme bekeken worden.' Pas in de voorbije jaren onderzoekt de beleggerstheorie dit idee ten volle. De ene paper na de andere heeft het nu over die 'asymmetrische restrictie', die de gangbare beursmodellen ondermijnen. Namelijk het feit dat optimisten een veel grotere rol spelen dan pessimisten. Zij kunnen gewoon een aandeel kopen, terwijl pessimisten die het aandeel niet bezitten moeten 'short gaan' of 'kortverkopen'. De meesten doen dat niet.

Williams zat niet altijd juist. Zijn overtuiging dat risico volledig kan worden weggediversifieerd, klopt niet.

Overigens pikte ook hij nu en dan adviezen van een ander. In het hoofdstuk waarin hij uitlegt waarom de huidige waarde van dividenden belangrijker is dan die van de bedrijfswinsten, herkauwt hij de goede raad van een oude boer aan zijn zoon: 'Een koe voor de melk, een kip voor de eieren, en een aandeel, jandorie, voor zijn dividenden.'

Pierre HUYLENBROECK

Waarom is dit een meesterwerk?

  • Williams' werk bevat de tot vandaag meest gangbare definitie voor de waarde van een aandeel.
  • De theoretische uitklaring van de stelling dat de wijze waarop het bedrijf zijn schulden financiert de waarde niet beinvloedt.
  • Optimisten spelen een grotere rol dan pessimisten.
Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud