Carmen Reinhart: ‘De volgende crisis? Niet in een rijk land'

©M. Scott Brauer

‘We zitten nog altijd dieper in de schulden dan we beseffen’, zegt Harvard-professor Carmen Reinhart. ‘Het economisch herstel betekent niet dat alles is opgelost.’

New Insights

Tien werelddenkers blikken vooruit op de toekomst. In ons extra magazine 'Tien nieuwe inzichten' leest u de inzichten van onder meer ex-gouverneur van de Indiase Centrale Bank Raghuram Rajan, auteur Yuval Noah Harari en professor internationale politiek Ian Bremmer. Ontdek hier het dossier online.

Schulden zitten vaak verstopt in een hoekje waar niemand kijkt en worden verscholen achter woorden die niemand begrijpt. In de financiële crisis ging het over ‘collateralized debt obligations’ (CDO’s) en ‘credit default swaps’ (CDS’en), die respectievelijk schulden herverpakten en ze tegen wanbetaling verzekerden. Carmen Reinhart (62), experte in schuldencrisissen, onderzoekt anno 2018 het hoekje van de Target 2-schulden van de Europese Centrale Bank. Vooral bij Spanje en Italië lopen die in sneltempo op, zegt ze.

In mensentaal betekent het dat veel kapitaal uit de Zuid-Europese landen is weggevloeid. Stel dat een Spanjaard een BMW in Duitsland koopt en het geld overschrijft naar de Duitse verkoper. Dat betekent dat er geld verdwijnt uit de Spaanse bank en op de rekening komt van een Duitse bank. In het betaalsysteem Target 2 heeft dat tot gevolg dat de Spaanse centrale bank een schuld krijgt bij de ECB en de Duitse centrale bank een overschot. Het kan ook om pure kapitaalvlucht gaan: stel dat een Spanjaard zijn Spaanse bank niet meer veilig vindt en zijn spaargeld overschrijft naar een rekening in Duitsland. Ook dan ontstaat voor de Spaanse centrale bank een Target2-schuld bij de ECB, en ontstaat voor de Duitse centrale bank een overschot.

In heel Zuid-Europa lopen die centralebankschulden op tot tientallen procenten van het bruto binnenlands product (bbp). Ze zijn te groot om te negeren, zegt Reinhart. Hoewel het best mogelijk is ze weer af te bouwen, zijn ze voor de meeste ZuidEuropese landen de voorbije jaren alleen maar groter geworden.

Reinhart legt het geduldig uit in haar kantoor in de John F. Kennedy School of Government in Harvard. Ze wikt en weegt ieder woord. Als iemand weet waar landen hun schulden verbergen en hoe gevaarlijk dat is, is het Reinhart wel. Met acht eeuwen schuldencrisissen in het achterhoofd schreef ze in 2009 samen met haar Harvard-collega Kenneth Rogoff ‘This Time Is Different’, over de vier gevaarlijkste woorden in de financiële wereld. Ze symboliseren de hoogmoed die altijd terugkeert en die onvermijdelijk tot een crisis leidt. Onder meer dat boek, een van de klassiekers van de financiële crisis, bracht haar in 2013 naar Tour & Taxis voor de New Insightslezing van De Tijd. ‘Yes, be afraid’, zei ze toen over de Belgische staatsschuld.

Reinhart loopt er ontspannen bij als we haar vijf jaar later ontmoeten. Voor het eerst sinds de winter is de zon in Boston doorgebroken en studenten zitten buiten in het gras op hun laptop te tokkelen. De lessen voor dit academiejaar zitten erop. Reinhart is net terug van een meeting in de New Yorkse kantoren van de Federal Reserve - waaraan ze advies geeft - en van de jaarlijkse vergadering van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Wereldbank in Washington, waar ze een van de sprekers was.

Carmen Reinhart
  • Getrouwd met Vincent Reinhart. Moeder van een zoon.
  • Geboren in Cuba. Op haar elfde verhuisde ze naar Californië en daarna naar Florida.
  • Doctoreerde aan Columbia University in New York bij de latere Nobelprijswinnaar Robert Mundell.
  • Werkte voor de zakenbank Bear Stearns, het Internationaal Monetair Fonds, het Peterson Institute en de Universiteit van Maryland.
  • Werkt sinds 2012 aan Harvard.
  • Belandde in een controverse toen in 2013 bleek dat er rekenfouten waren geslopen in een studie die zegt dat landen trager groeien als hun schulden hoger liggen dan 90 procent van het bbp. Reinhart zegt dat de basisstelling ook na de correctie blijft gelden.

‘Hoe de sfeer bij het IMF was? Een tikkeltje minder dan vorig jaar’, zegt ze. ‘Het economisch herstel in Europa en Japan droeg toen bij tot een goed gevoel. Nu is dat wat afgenomen. Vooral de mogelijkheid van een bittere handelsoorlog werpt haar schaduw vooruit.’

‘En dan was er nog iets dat weinig krantenkoppen heeft gehaald. Heel veel arme landen staan op de rand van een schuldencrisis. Ze leefden van de hoge grondstoffenprijzen en genoten van een kwijtschelding van hun leningen. Die effecten zijn uitgewerkt. Bovendien hebben we nauwelijks zicht op de schulden die Afrikaanse landen aan China moeten betalen. Ik heb bij het IMF en de Wereldbank vooral daarover gesproken: over schulden, overal ter wereld.’

Het gaat economisch vrij goed in Europa. Is er een kans, hoe klein ook, dat we in die omstandigheden de schulden vrij pijnloos kunnen afbouwen?

Carmen Reinhart: ‘Nee. We komen zelfs niet in de buurt.’

Waarom niet?

Reinhart: ‘Alleen Ierland en IJsland zijn er de voorbije jaren echt in geslaagd hun schulden af te bouwen. Daar stopt het verhaal. In de Verenigde Staten wordt het op alle vlakken erger. Het gaat bovendien in een steeds sneller tempo bergaf. Ik schreef daar een van mijn recentste opiniestukken over: ‘Whatever Happened to Saving for a Rainy Day?’’

‘In Zuid-Europese landen, zoals Italië, Spanje, Griekenland en Portugal, vertelt de gewone overheidsschuld één ding. Maar de overheidsschulden die verborgen staan op de balansen van de centrale banken, de Target 2-schulden, vertellen een veel slechter verhaal.’

‘Ik heb daar vorig jaar in de Federal Reserve in Kansas over gesproken. Griekenland en Portugal hadden toen voor ongeveer 40 procent van het bbp Target 2-schulden bij de ECB staan. Voor Spanje ging het om 28 procent van het bbp, in Italië om 21 procent. Die schulden kunnen niet in dat tempo blijven stijgen. Dat betekent dat kapitaal uit die landen wegstroomt naar Duitsland. Dat heeft een overschot van 23 procent van het bbp op de Target 2-balans.’

Zijn er net als in 2007 een hoop schulden die we niet zien?

Reinhart: ‘Er zijn altijd verborgen schulden. Voor Griekenland waren ze verborgen omdat de Griekse overheid erover loog. Op het hoogtepunt van de crisis ontstonden nog meer verborgen schulden omdat overheden, van Spaanse provincies tot de staat Californië, immense achterstallen hadden op hun betalingen. Nu heb je de centralebankschulden in de eurozone.’

Dan is er nog de demografische schuld die compleet buiten de balans staat: de niet-gefinancierde belofte om de pensioenen en ziektekosten van een verouderende bevolking te betalen.

Reinhart: ‘Absoluut! Ook dat komt erbij. Het idee dat de Europese landen op het punt staan uit de schulden te groeien sloeg enkele jaren geleden al nergens op. Dat is nog altijd zo.’

Komt dat omdat de financiële crisis er veel dieper inhakte dan we denken?

Reinhart: ‘Ik bestudeerde met mijn Harvard-collega Rogoff in 2014 de 100 grootste schuldencrisissen sinds 1850. We bekeken hoe zwaar het bbp per inwoner daalde en hoelang het duurde om te herstellen naar het niveau van voor de crisis. Ik heb de voorbije weken een update van die data gemaakt voor mijn IMF-toespraken.’

Wat leert die?

Reinhart: ‘Gemiddeld duurt het zes jaar om weer op het niveau van voor de schuldencrisis te komen. Rijke landen doen er doorgaans minder lang over dan arme landen. We zien dat de elf grootste landen van de EU er in de financiële crisis gemiddeld 9,9 jaar over deden. Als ik de IMF-voorspellingen tot 2023 bekijk, stel ik vast dat Italië in dat jaar de crisis nog altijd niet verteerd zal hebben. Dat geldt ook voor Griekenland.’

‘Dan kijk ik niet eens naar het moment waarop ze hun potentiële economische groei weer bereiken. Ik kijk alleen naar het moment waarop ze opnieuw het bbp per capita van voor de crisis halen. De financiële crisis werpt nog altijd haar schaduw op ons.’

‘Er is herstel, maar we zijn nog niet uit de problemen’, schreef u vorig jaar. ‘Recovery. Not resolution.’

Reinhart: ‘Ik toon in presentaties vaak de grafiek van 1900 tot nu. De schok die we hebben geïncasseerd, is de grootste sinds de jaren 30 en nipt kleiner dan wat we na de Tweede Wereldoorlog zagen. Maar toen waren publieke schulden alles wat er was. Er waren geen verborgen schulden, niet in de privé-sector, niet in de sociale zekerheid, want die bestond niet, en er was geen vergrijzing. Je kon bovendien de schulden vrij makkelijk afbouwen door op het leger te besparen, want de oorlog was voorbij. Het is nu veel moeilijker dan toen. Over tien jaar spreken we hier nog over.’

©M. Scott Brauer

Wat leert dat ons over de economie de komende tien jaar? Komt er een lage groei? Kwetsbaarheid?

Reinhart: ‘Ik verwacht een lage economische groei. De schulden zijn hoog, de bevolking vergrijst en wie werkt, wordt niet langer in sneltempo productiever. Als je me kan vertellen op welk van die punten we een keerpunt naderen, kan ik een hogere groei voorspellen. Maar ik zie geen keerpunten.’

Kan technologie een oplossing bieden?

Reinhart: ‘Technologie kan ons helpen, maar ze volstaat wellicht niet om op te boksen tegen de schulden, de demografie en de plafonnerende productiviteit. Er is niets dat erop wijst dat we een keerpunt naderen waarop de groei weer echt hoog kan worden. Ze blijft laag en dat maakt je kwetsbaar voor recessies.’

En voor een nieuwe crisis?

Reinhart: ‘Kwetsbaar zijn voor recessie is iets anders dan kwetsbaar zijn voor een nieuwe financiële crisis die ons omverblaast. Dat soort crisissen komt doorgaans na een boom. Die is er niet. Ik denk niet dat de volgende financiële crisis in de rijke landen losbarst. Het zal in de landen met echt lage inkomens gebeuren.’

Hoe krijgen we dat onder controle, al is het maar om recessies te vermijden?

Reinhart: ‘Als we een heleboel dingen een lange tijd volhouden, kunnen we het schuldenprobleem langzaam afbouwen. De economie moet groeien. De overheden moeten die groei verstandig gebruiken, en dus niet zoals de Amerikaanse president Donald Trump nog meer lenen voor uitgaven. De inflatie moet stijgen, zodat de schuld kleiner wordt tegenover het bbp.’

‘Maar ik blijf vrezen dat onorthodoxe middelen nodig zijn om hieruit te geraken. Daarbij zullen de schuldeisers niet al hun geld terugzien. Dat is aan het gebeuren. Sinds de crisis is de inflatie hoger dan het rendement op overheidsobligaties. Dat is financiële repressie. Het is een sluiptaks op wie geld aan de overheid heeft geleend.’

Het idee dat de Europese landen op het punt staan uit de schulden te groeien sloeg enkele jaren geleden al nergens op. Dat is nog altijd zo.
Carmen Reinhart
Expert schuldencrisissen

Zijn schuldherschikkingen nodig, waarbij de schuldenlast voor landen daalt?

Reinhart: ‘Er zijn twee soorten schuldherschikkingen. Er is de brutale soort, die de financiële markten schokt. En er is de zachte soort, als de schuldeisers andere overheden of centrale banken zijn. Toen het Griekse drama de krantenkoppen haalde, kregen Ierland en Portugal in de luwte zo’n zachte schuldherschikking, waarbij ze op een langere termijn de schulden aan gunstigere intrestvoeten mochten afbetalen.’

‘Een groot deel van de schulden van Griekenland, Ierland en Portugal is in overheidshanden, dus daar kan je over zoiets denken. Het probleem is dat de situatie anders is in Italië en Spanje, de nummers drie en vier van de eurozone, al hebben ze ook schulden op de balans van de centrale bank, die je kan ‘herprofileren’. Dat is een beleefd woord om te zeggen dat Italië meer tijd krijgt om die schulden af te lossen of dat aan gunstigere rentevoeten mag doen.’

‘Er zijn veel manieren om schulden niet correct te betalen. In het geval van de vergrijzingsschuld merk je dat de overheid de kwaliteit van de dienstverlening voor ouderen laat zakken.’

Voor die ouderen komt daar de financiële repressie waarover u sprak bovenop. Zij hebben vaak geld opzijgezet en zien de inflatie nu sneller stijgen dan het rendement op die belegging. Ze konden destijds met de som geld die ze in de obligatie stopten meer consumeren dan ze nu met de opbrengst kunnen.

Reinhart: ‘Financiële repressie komt er inderdaad op neer dat je een transfer organiseert van spaarders naar leners. Het gebeurt heel ondoorzichtig en slinks en niet door wetten, ook al komt het economisch gezien neer op een sluiptaks op spaargeld.’

Rijke landen moeten heel erg in de kosten snoeien. Als ze het nu niet doen, wanneer dan wel?
Carmen Reinhart
Expert schuldencrisissen

Is zo’n paardenmiddel nodig om de schulden weg te werken?

Reinhart: ‘Uit ons historisch onderzoek blijkt dat je een gemiddelde crisis in een rijk land de baas kan met besparingen en economische groei. Maar als de crisissen groot zijn - en deze crisis was groot - heb je onorthodoxe antwoorden nodig.’

Waaronder financiële repressie?

Reinhart: ‘Het gebeurt in ieder geval nog altijd. De regulering na de financiële crisis heeft Amerikaanse banken en pensioenfondsen ertoe verplicht meer dan daarvoor Amerikaanse staatsobligaties te kopen. Ze zitten gevangen. Dat laat de overheid toe de financiële repressie hoger op te voeren dan ze normaal zou kunnen.’

Blijft dat zo?

Reinhart: ‘Ja. Het enige dat verandert, is dat er niet nog eens een golf aan nieuwe maatregelen op komst is. Dat kan ook niet. Spaanse pensioenfondsen hadden in 2006 voor 50 procent in overheidsobligaties belegd. Nu is dat voor 90 procent. In dat tempo kunnen we de komende tien jaar niet voortdoen.’

‘Met de banken kan je ook niet in dat tempo blijven voortdoen. Op den duur hebben ze zo veel overheidsobligaties in handen dat ze meteen over de kop gaan als een staat nog eens in de financiële problemen komt. Ook de Target 2-schulden bij de centrale bank kunnen niet in het tempo van de voorbije jaren blijven oplopen.’

Zijn alle schulden slecht? Is het een goed idee om toch extra te lenen voor investeringen in infrastructuur? Dat is de logica van de Vlaamse en de Belgische overheid.

Reinhart: ‘Ik denk niet dat je die vraag met een simpele ja of nee kan beantwoorden. Investeren in infrastructuur leidt normaal gezien tot langetermijngroei. Alleen is het de vraag hoe goed de infrastructuur wordt gebouwd en hoe goed ze werkt.’

‘Omgekeerd is het duidelijker: het is doorgaans een vergissing om je begroting op orde te krijgen door te besparen op infrastructuur. Kijk naar de schuldencrisissen in Latijns-Amerika en in Azië van de vorige eeuw. In Latijns-Amerika werd dat probleem opgelost door bijna niet meer in infrastructuur te investeren. In Azië, waar de crisis iets kleiner was, zijn landen als Zuid-Korea, Maleisië en Thailand blijven investeren. Die landen zijn heel snel hersteld.’

‘Dus je moet investeren. Maar tegelijk moeten de rijke landen op dit moment heel erg in de kosten snoeien. Want als je het nu niet doet, op een moment dat bijna iedereen aan het werk is en de economische groei op haar toppunt zit, wanneer dan wel?’

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Partner content