column

Geïsoleerde winst

Redacteur Beleggen

De Rekenmeester brengt dagelijks het echte verhaal achter de cijfers.

De schuimrubberfabrikant Recticel opent vandaag de boeken over 2015. En dat is altijd spannend, aangezien Recticel de hardnekkigste underachiever van het Brusselse koersenbord is, met een beurskoers die al jaren rond 5 euro schommelt en ruim onder het peil van 1998 noteert. Toen haalde Luc Vansteenkiste ‘zijn’ Recticel uit de liefdeloze greep van een terminale Generale Maatschappij.

Toch durven we er dit keer gif op te nemen dat Recticel eens niet zal ontgoochelen. CEO Olivier Chapelle beloofde bij de halfjaarcijfers eind augustus over heel 2015 een 15 procent hogere recurrente bedrijfswinst voor afschrijvingen (rebitda), de eerste groei sinds 2009. Daarbij wel de kanttekening dat die ‘winst vóór alle kosten’ zeker bij Recticel met zijn recurrente herstructureringen weinig zegt over het onderste lijntje van de resultatenrekening. Maar ook daar zou er voor het eerst in drie jaar weer een plusje moeten zijn.

©Mediafin

Een prognose die Chapelle probleemloos moet kunnen inlossen. Over de eerste jaarhelft steeg de rebitda al 15 procent. En omdat de tweede helft van 2014 erg zwak was - een ontploffing in een Shell-fabriek joeg toen de grondstoffenfactuur de stratosfeer in - zou de winstgroei in de tweede helft van 2015 nog versneld moeten zijn.

Recticel heeft twee kernproblemen die het bedrijf al jaren achtervolgen. Het eerste is de schuldenberg. Die beliep eind september inclusief factoring 160 miljoen. Een zware last voor een bedrijf dat in 2013 en 2014 jaarlijks gemiddeld slechts 20 miljoen cash uit de gewone bedrijfsvoering puurde. Veel is terug te leiden tot één mislukte deal: in maart 2007, bij de prille start van de kredietcrisis, trok een Duitse private-equitygroep (Nordwind) in extremis haar bod op de auto-interieurafdeling van Recticel in.

Daardoor ging Recticel niet alleen de crisis in met een molensteen van schulden rond de nek, maar bleef de cashdrain van die erg kapitaalintensieve afdeling op de resultaten wegen. De schuldenlast werd pas met de kapitaalronde van vorig jaar echt doortastend aangepakt.

0,3
Recticel noteert tegen 0,3 keer de jaaromzet, rivaal Kingspan tegen 1,5 keer.

Doortastend zou het management ook mogen zijn met de geringe focus: van de vier afdelingen van de groep is er maar één die duurzaam het zout in de pap verdient: de isolatietak (zie grafiek). Die is het kroonjuweel van de groep, en de divisie kon in 2010 nog op stevige interesse van Kingspan rekenen. Die Ierse groep - sinds vorig jaar ook eigenaar van de staalpanelenfabrikant Joris Ide - noteert tegen 1,5 keer de jaaromzet, Recticel tegen 0,3 keer. Dat zegt alles over de beleggersperceptie (en realiteit).

We hebben er - onverbeterlijke cijfervreters die we zijn - onze rekenmachine op losgelaten en wat blijkt? De isolatietak tekende sinds 2010 voor een gecumuleerde bedrijfswinst (ebit) van 168 miljoen euro. Dat is ruim het dubbele van de drie andere afdelingen samen, ook al zijn die in omzet vijf keer groter. Geen wonder dat de raad van bestuur vijf jaar geleden het bod van Kingspan afketste. Zonder isolatie zou pas echt blijken hoe tochtig het huis van Recticel wel is.

Lees verder

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud