weekboek

Beursgenoteerd catenaccio

Redacteur Beleggen

Zo wervelend het voetbal op de wereldbeker bij vlagen is, zo verkrampt defensief oogt de tactiek van beursgenoteerd Brussel.

Jarenlang stond een bepaalde datum in het rood omcirkeld bij de aandeelhouders van Ageas (-3,2%, 41, 84 euro): 30 juni 2018.

Die dag verviel de putoptie die BNP Paribas had op zijn belang van 25 procent in AG Insurance, de Belgische dochter en belangrijke cashmachine van de verzekeringsgroep. De optie - een erfenis van de implosie van het Fortis-imperium in 2009 - gaf de bankgigant het recht om het belang in AG te verkopen, een belang dat eind 2017 voor een stevige 1,45 miljard euro in de boeken stond.

Maar uiteindelijk passeerde de datum afgelopen week en gebeurde er... niets. BNP verkoopt niet. En Ageas verwerft niet de volle 100 procent van zijn belangrijkste winstmotor.

Een grote verrassing was dat niet. Tijdens een conferencecall met analisten in mei had Ageas-CEO Bart De Smet al aangegeven niet te verwachten dat BNP Paribas de optie zou uitoefenen. De reactie van de meeste analisten was dan ook schouderophalend: ‘Het zat er toch niet in.’

Diezelfde analisten schoven echter al jaren de aankoop van de resterende 25 procent in AG naar voren als de beste overname die Ageas kan doen. Jazeker, er hangt zoals vermeld een stevig prijskaartje aan vast. Maar de zakenbank JPMorgan stipt aan dat de transactie in één beweging de winst per aandeel van de verzekeraar met 7 à 8 procent zou doen toenemen. Niet dus.

Hongerige mondjes

Nu gaat Ageas waarschijnlijk naar het beproefde recept grijpen om de winst per aandeel te verhogen. Niet aanvallend door de winst te verhogen. Wel defensief door het aantal hongerige mondjes dat een deel eist van die winst te verminderen, via de inkoop van eigen aandelen.

©Mediafin

En komt er bij de voorstelling van de halfjaarcijfers op 8 augustus zo goed als zeker een vers inkoopprogramma van eigen aandelen. Dat gebeurt zeker als op vrijdag 13 juli - die andere belangrijke datum - een Amsterdamse rechter groen licht geeft voor de monsterschikking van 1,3 miljard euro met gedupeerde Fortis-beleggers en Ageas zo eindelijk een streep kan trekken onder die erfenis.

Als De Smet volgende maand een vers inkoopprogramma van 200 à 250 miljoen aankondigt, dan zal dat voor de achtste (!) zomer op rij zijn. Sinds 2011 spendeerde Ageas aan die aankopen meer dan 1,7 miljard. Ageas haalde zo een vijfde van zichzelf van de beurs: het aantal uitstaande aandelen is van dik 250 miljoen naar goed 200 miljoen stuks gezakt.

Zo’n inkopen zijn niet per se een slechte zaak. KBC spendeerde dit jaar bijvoorbeeld 200 miljoen euro om 2,7 miljoen eigen stukken in te kopen. De groep vermijdt zo dat de aandeelhouders op een ‘sluipende’ wijze verwaterd worden, door evenveel aandelen in te kopen en te vernietigen als er via de toekenning van aandelenopties voor het personeel gecreëerd worden.

HET KNIPPERLICHT VAN BPOST

Kleine opluchting voor Koen Van Gerven. De CEO van Bpost haalde vlotjes 650 miljoen op om de overbruggingskredieten voor de overname van het Amerikaanse e-commercebedrijf Radial te financieren.

Hoe dramatisch de toestand bij de post ook is, beleggers gaan ervan uit dat Bpost in 2026 nog altijd voldoende rendabel is om die schuld af te lossen. Met dank aan het nog jarenlang ultrasoepele rentebeleid van de ECB nemen beleggers bovendien vrede met een jaarlijks rendement van 1,37 procent op acht jaar.

Het straffe is: het is lang niet zeker dat Van Gerven zelfs met die ultragoedkope financiering aandeelhouderswaarde zal creëren met de 820 miljoen dollar zware Amerikaanse overname.

Radial zal dit en volgend jaar zo’n 20 miljoen dollar brutobedrijfswinst (ebitda) boeken, becijferde het beurshuis Jefferies. Trek daar afschrijvingen en andere kosten af en je krijgt dieprode nettocijfers.

Van Gerven belooft dat Radial tegen 2021 of 2022 (!) netto aan de winst bijdraagt, maar dan moet het tempo waarin klanten de e-commercespeler vaarwel zeggen, dringend drastisch worden teruggeschroefd. Als het verhoopte winstherstel bij Radial uitblijft, ziet Jefferies de koers van Bpost zelfs tot 10 euro zakken.

De knipperlichten gaan nu al branden: het dividendrendement piepte deze week boven 10 procent. Die grens was al vaker een signaal, onder meer bij Fortis, Barco en PostNL, dat beleggers ervan uitgaan dat het royale dividend niet houdbaar is en dat er een knip aankomt.

In een bedrijf dat zo hard naar besparingen zoekt dat het exact één dag overwoog de levering van pakjes op zaterdag stop te zetten, zou een wat bescheidener dividend niet eens onverstandig zijn.

 

 

Maar op grote schaal zijn ze te vaak een zoethoudertje (zie ook: Telenet en Colruyt) om aandeelhouders te paaien als de rek uit de winstgroei is. Ook bij Ageas kun je je de vraag stellen of het management niet beter de cash in huis zou houden om na te denken over deals die de winst per aandeel op de klassieke wijze verhogen, via de teller in plaats van de noemer.

Zeker nu: in een kritisch rapport stelt het beurshuis Kepler Cheuvreux vragen bij de jarenlange stelling dat de Chinese joint venture van de verzekeraar een onderschatte parel van de groep is. Analist Benoit Pétrarque wijst op de tuimelende beurskoers van de Chinese partner in Hongkong (zie grafiek). Een tuimelperte die niet echt verrassend is gelet op de malaise op de Chinese beurzen én het feit dat de Chinees-Amerikaanse handelsoorlog sinds gisterochtend een feit is.

Verschillende analisten stellen ook de vraag hoe lang Ageas de verwenbeurten voor de aandeelhouders kan voortzetten. De groep keert al jaren meer uit aan de aandeelhouders dan de dividenden die ze zelf - na aftrek van kosten - vanuit haar operationele dochters ‘opgestroomd’ krijgt.

Gezuiverd voor de kostprijs van de Fortis-erfenis steeg de cash bij de holding op het eerste gezicht tussen 2012 en 2017 van 106 naar 908 miljoen euro. Maar dat is volgens de Kepler-analist louter te danken aan de lucratieve verkoop van activa, zoals de dochter in Hongkong en het crisisvehikel Royal Park. Exclusief die verkopen evolueerde de cash over die periode organisch van plus 106 naar minus 743 miljoen euro.

Regeringsvorming

Net zoals de analist niet zeker is dat de Chinese joint venture echt ondergewaardeerd is, is hij evenmin overtuigd dat AG Insurance echt overgekapitaliseerd is. Dat laatste is belangrijk, want veel analisten denken dat de holding indien nodig een raid kan doen op de kapitaalbuffer van AG om de inkopen voort te zetten.

Wie dat denkt, checkt maar beter het jongste ‘Solvency and Financial Conditions Report’ van AG. Daarin staat te lezen dat AG met zijn miljardenportefeuille Belgisch staatspapier erg gevoelig is voor een oplopend renteverschil tussen België en Duitsland. Een snelle toename van dat renteverschil kan die schijnbaar ruime buffer snel doen wegsmelten.

©AG

Met een naar verwachting moeilijke regeringsvorming in 2019 lijkt het verstandiger de buffers bij AG intact te houden, zeker aangezien de Europese Centrale Bank de renteverschillen vanaf eind 2018 niet meer zal platwalsen met bulkinkopen.

Beursgenoteerd catenaccio is dus uit den boze. Maar zoals steeds is het zoeken naar een gulden middenweg.

Onder de flamboyante Jean-Louis Bouchard tekende Econocom (-39,3%, 2,86 euro) voor een wervelende aanval, met om de paar jaar een grote overname om de winstgroei van de informaticadienstengroep te bestendigen. In mei nam de 46-jarige Robert het roer over als CEO van zijn intussen 76-jarige vader, met als doelstelling de bedrijfswinst tegen 2022 te verdubbelen naar 300 miljoen.

Donderdag floepte een persbericht online: in 2018 zal de bedrijfswinst niet zoals beloofd toenemen, maar met bijna een kwart zakken naar 120 miljoen euro. Niet alleen presteert de leasingtak ondermaats, maar in een opmerkelijk zinnetje van de update staat ook te lezen dat de groep 10 miljoen provisies nam voor ‘risicovolle contracten’. Blijkbaar heeft Bouchard jr. moeten vaststellen dat Bouchard sr. tijdens alle aanvalsgolven hier en daar een steekje heeft laten vallen in de verdediging.

©Mediafin

Lees verder

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud