nieuwsanalyse

Leve de belegger van kwade wil

Bpost-CEO bij de aankondiging van de overname van Radial, op 9 oktober 2017 ©BELGA

Goodwill. Een vriendelijk klinkende boekhoudterm die in de loop der jaren al ontelbare beleggers armer heeft gemaakt.

'Met veel goede wil kom je nergens', schreven we anderhalf jaar geleden in deze kolommen. En we kunnen het niet genoeg herhalen: goodwill is de boekhoudkundige versie van lucht.

Overnemers betalen met de regelmaat van de klok meer dan de boekwaarde. Omdat ze ervan overtuigd zijn dat zij meer uit een bedrijf kunnen halen dan de vorige eigenaar. Als belegger moet je tegenover die egotrippende goodwill van kwade wil zijn.

De voorbeelden van bedrijven die aan te veel goodwill een aan flarden geschoten balans en een kater voor de aandeelhouders overhielden, is lang: Time Warner en AOL, Vodafone en Mannesmann, General Electric en Alstom, Real Software en Tava, Fagron en Bellevue... 

©rv

Ook Radial, de e-commercespeler die Bpost (-17,4%, 11 euro) vorig jaar in de VS overnam, draait vierkant. Slide 6 van de analistenpresentatie bij de kwartaalcijfers leert ons dat Bpost de goodwill op Radial met 132 miljoen euro verminderd heeft tot 438 miljoen.

Let wel: de prijs waartegen Radial in de boeken staat is niet veranderd: 684 miljoen euro. Alleen de ‘mix’ is anders. Want Bpost plakt voor het eerst een waarde op de klantenrelaties, de technologie en de merknaam. Net het soort ongrijpbare activa waar een bedrijf... goodwill voor neertelt. Al kun je je afvragen of de overnameprijs realistischer is als je goodwill vervangt door een even vaag begrip als ‘klantenrelaties’, zeker in het geval van Radial.

In een telefonische conferentie met analisten erkende Bpost-CEO Koen Van Gerven dat de groei van nieuwe en bestaande klanten de exit van voormalige klanten ook in het derde kwartaal niet kon compenseren, waardoor Radial zelfs op het niveau van de brutobedrijfswinst (ebitda) met verlies blijft draaien.

©rv

Merk op dat je die klantenrelaties, merken etc., in tegenstelling tot goodwill, wél regulier moet afschrijven, net als een tastbaar actief als een machine. Gevolg is dat de nettowinst van de groep Bpost over de eerste negen maanden van 2018 nog forser gezakt is dan de ebitda ofte bedrijfswinst voor afschrijvingen: minus 38 procent naar 0,80 euro per aandeel.

Die reguliere afschrijvingen op de ongrijpbare activa van Radial komen overigens niét ten laste van de resultaten van de Belgische nv, de grondslag voor het dividend. Vandaar dat de 'Belgische winst' - BGAAP in het jargon - over de eerste negen maanden maar 17 procent is gezakt. 

Piëdestal

Dat is meteen een belangrijke reden waarom analisten positief reageren op de verschuivingen binnen het prijskaartje van Radial. Goodwill is nog ‘slechts’ bijna twee derde van het prijskaartje van Radial, tegenover meer dan vier vijfde bij de aankondiging in oktober 2017. En dus oordeelt het beurshuis Berenberg dat het dividend veiliger oogt.

©Mediafin

Want door de vele operationele problemen bij Bpost is het duidelijk dat de postbedeler dit en volgend jaar meer aan dividenden - 1,31 euro per aandeel, ofte 262 miljoen euro - naar de aandeelhouder(s) zal laten vloeien dan er nettowinst zal zijn.

Bpost zal dus uit zijn ‘spaarpot’, de 172 miljoen euro uitkeerbare reserves bij Bpost nv, moeten putten om de aandeelhouders te blijven verwennen. Een afboeking ('impairment') op Radial-goodwill zou - in tegenstelling dus tot de reguliere afschrijvingen op Radial-activa - inhakken op dat boekhoudkundige spaarpotje. Zelfs nu is de goodwill op Radial nog altijd een veelvoud van die spaarpot. Geen geruststellende gedachte.

Economisch gezien is de overboeking van de restcategorie goodwill naar benoemde ongrijpbare activa irrelevant, maar het dividend oogt er louter boekhoudkundig gezien wat veiliger door. We begrijpen natuurlijk waarom de postbedeler dat dividend op een piëdestal zet. Het is de enige bodembeschermer onder een gedecimeerde beurskoers. Maar het lijkt ons kortzichtig op een ogenblik dat de kosten sterk toenemen.

©rv

Hoe sterk die kosten voor transport en personeel oplopen, leerde een andere slide van de presentatie, nummer 4. Als de stakingen van deze week iets aangeven, is het dat Bpost minder in zijn aandeelhouders en meer in zijn personeel moet investeren. Want de concurrentie in de snelgroeiende pakjesmarkt is hard en het personeel kiest voor spelers met de beste voorwaarden.

Niet alleen in België stijgen de loonkosten sterk. Ook in de VS, bij Radial dus. Daar is de werkloosheid naar het laagste peil in een halve eeuw gezakt. En dus betaalt de e-commercereus Amazon sinds deze maand alle personeelsleden minstens 15 dollar per uur.

Niet royaal, wel het dubbele van de 7,25 dollar per uur die nog altijd het federale minimumloon is. Als andere e-commercespelers personeel willen blijven vinden, zullen ze niet anders kunnen dan ook het voetvolk deftiger te betalen dan nu het geval is.

Slide 4 leert ook dat Bpost argumenteert dat de ‘onderliggende’ daling van de winst maar 10 procent bedraagt in plaats van de gerapporteerde daling van bijna 30 procent. Want plots doken in die slide 22 miljoen euro ‘one-offs’ op die het resultaat in het derde kwartaal van 2017 opgekrikt hadden. One-offs die Bpost vorig jaar wel niet vermeld had.

Logisch dat het beurshuis Jefferies vragen stelt bij de geloofwaardigheid van de rekeningen. Jefferiesanalist David Kerstens vroeg Van Gerven uitleg tijdens de conferencecall. De uitleg van de CEO staat op pagina 14 van de transcriptie. Als u de wollige uitleg (‘touchy to release .. and be very open about’) over de one-offs snapt, stuur ons gerust een mail.

Mount Soybean, North Dakota

Onthoud - naast nultolerantie voor goodwill - nog iets uit de implosie van het aandeel Bpost. Staar u niet blind op het dividend. Als een bedrijfsmodel wankelt, is een royaal dividend niet duurzaam. U hebt betere bodembeschermers nodig in dit economische klimaat.

Want: twijfel er niet langer aan, er is iets serieus fout aan het lopen met de wereldeconomie. UBS geeft in een rapport silicone als voorbeeld. Volgens CEO Morten Vega van het Noorse Elkem draaien Chinese fabrieken voor het chemische goedje met 1.001 industriële toepassingen nog op 70 procent van de capaciteit. Voor silicone op de lijst met Amerikaanse handelssancties kwam, was dat nog 85 à 90 procent.

The New York Times schreef dan weer dat de enige bergen in de prairiestaat North Dakota uit onverkochte sojabonen bestaan. De boeren raken hun productie niet langer kwijt aan China. Gevolg: een tuimelende prijs voor sojabonen en -olie.

Slecht nieuws voor de prijs van substituten als palmolie (zie Sipef) of dierlijke vetten (zie Tessenderlo). Meteen een van de factoren achter het moeilijke jaar voor Tessenderlo (+0,8%, 32,25 euro). Het aandeel heeft echter een goede bodembeschermer: Luc Tack.

©Mediafin

Telkens als de beurskoers in ‘de lage dertigers’ noteert, koopt de CEO en grootaandeelhouder via de Picanol-holding Verbrugge bij (zie grafiek). Vorige week ging het om 35.543 stuks voor 1,1 miljoen euro.

Begin 2016 ketsten minderheidsaandeelhouders Tacks voornemen af om Tessenderlo in Picanol te laten opgaan. Met de aankopen doet Tack via de achterdeur nu evengoed Tessenderlo mondjesmaat in Picanol opgaan.

Vraag is of andere aandeelhouders dat erg moeten vinden: Tack is een notoir tegenstander van royale dividenden en kiest ervoor cash in het bedrijf te houden. Zelfs voor de aankoop van een eigen Belgische energiecentrale. In het huidige klimaat lijkt die strategie nog de beste bodembeschermer.

DE X-FABTOR VAN DE DAX

Rolt morgen de laatste BMW van de band? Het antwoord is uiteraard nee, maar we hebben de indruk dat beleggers dat scenario wel in de koersen verrekenen.

Deutsche Bank becijfert dat de Duitse autosector collectief tegen zes keer de verwachte winst noteert, een korting van liefst 48 procent op het gemiddelde voor de Europese beurzen.

Het Duitse autotrio BMW, Volkswagen en Daimler kreunt onder de combinatie van de handelsoorlogen van Trump, de troonsafstand van koning Diesel, de nieuwe Europese milieunormen en de afbrokkelende Chinese renminbi.

Dat is een probleem voor de DAX, de enige echte 'industrial' onder de beursbarometers. De Duitse sterindex noteert nog tegen elf keer de verwachte winst door de crisis in de zwaar wegende autosector.

En dat er wel degelijk een crisis is, bewezen de cijfers van X-Fab, de chipbakker van Rudi De Winter die als laatste in een lange autoketting zit. De bestellingen hoger op de ketting vallen zo scherp terug dat X-Fab negen maanden ver in het boekjaar de winstprognose voor de volle twaalf maanden moest halveren.

Zelfs voor een cyclisch bedrijf als X-Fab een extreme kentering. Wie denkt dat BMW en bij uitbreiding de DAX bij de huidige koersen een koopje zijn, houdt dus beter elke update van X-Fab nauwlettend in de gaten.

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Partner content