nieuwsanalyse

Schulden onder het voltapijt

Beleggers krijgen vanaf dit jaar ook bij Balta meer zicht op de eigenlijke schulden, nu alle leasingschulden ook op de balans moeten

Vanaf dit jaar kunnen beursgenoteerde bedrijven hun leaseschulden niet meer onder het tapijt vegen. Een goede zaak, die de populaire winstbarometer 'ebitda' wel misleidender dan ooit maakt.

'Een hele reeks belangrijke verplichtingen, zoals pensioenen en leasingcontracten, zijn in de jaarrekening vaak nergens terug te vinden. Het is mijn droom alles waar een bedrijf niet onderuit kan, op de balans te krijgen.' Dat vertelde ons veertien jaar geleden sir David Tweedie.

Tweedie was toen de boekhoudpaus van de wereld, die als voorzitter van de International Accounting Standards Board (IASB) voor intussen 144 landen in de wereld de IFRS-boekhoudnormen uitvaardigt. Normen die vaak rare kronkels bevatten. Tweedie erkende dit zelf grif: 'Als je denkt 39 (IAS 39, de door IFRS 9 vervangen regel voor financiële instrumenten, red.) te snappen, heb je niet goed gelezen', schamperde hij ooit.

Het basisprincipe is juist: alles waar een bedrijf niet onderuit kan, moet in het belang van beleggers en kredietverschaffers op de balans. Tweedie slaagde er in de pensioenschulden op de balans te krijgen.

Sir David Tweedie (foto: Sofie Van Hoof) ©Sofie Van Hoof

Transparantie die veel Britse bedrijven ertoe aanzette in hun pensioenen te knippen, waarop de krant The Scotsman op de boodschapper schoot en Tweedie als 'de meest gehate boekhouder van het VK' omschreef. Een artikel die de minzame Schot inkaderde en boven zijn bureau liet hangen. 

Er over waken dat duizenden beursgenoteerde bedrijven in bijna 150 landen geen schulden meer onder het tapijt kunnen stoppen is echter een werk van lange adem. Een werk dat de Nederlander Hans Hoogervorst in 2011 onverdroten van Tweedie overnam. Ook Hoogervorst wordt vaak verketterd, door de vele kronkels in de regels én de vuistdikke handboeken over die regels die overstresste financiële directeurs te verwerken krijgen.

Maar eerlijk: ook Hoogervorst is net als Tweedie een beleggersheld. Omdat hij, spijts alle kronkels, meer transparantie brengt in de échte schuldenberg die bedrijven torsen.

De '16'

Voor wie denkt dat zo'n transparantie niet nodig is, vergeet nooit dat de waarde van een onderneming uit twee delen bestaat: aandelenwaarde en schulden. En hoe groter de tweede, hoe groter de kans dat die bij een stevige winstinzinking de eerste grotendeels uitwist. Pols maar eens bij de aandeelhouders van Nyrstar of Greenyard hoe reëel dat risico is. 

©Mediafin

Dus, juicht: 14 jaar na de belofte is ook de beloofde transparantie over leasingcontracten een feit. Het toverwoord luistert naar de weinig sexy naam 'IFRS 16', een term die je dezer dagen vaak ziet opduiken in de resultatenrekeningen. Vanaf dit boekjaar moet operationele lease op de balans.  

Hoogervorst zelf lichtte deze week in een toespraak toe hoe groot de impact zal zijn. 'We ramen de leases bij beursgenoteerde bedrijven in de wereld op 3.300 miljard dollar. 85 procent daarvan is operationele in plaats van financiële lease en dus tot nog toe nergens op de balans te vinden.'

De boekhoudpaus gaf het voorbeeld van Circuit City. Die Amerikaanse elektronicaketen ging in 2009 ogenschijnlijk bijna schuldenvrij bankroet: er stonden slechts 50 miljoen schulden op de balans. De leaseschulden beliepen echter 3,3 miljard dollar, 65 keer de gerapporteerde schulden.

Simpel gesteld: bedrijven maakten misbruik van het kunstmatige onderscheid tussen operationele en financiële lease om schulden van hun balans weg te houden. 'Tot nog toe waren bedrijven soms bereid minder aantrekkelijke termen van een lessor (de verhuurder, red.) te aanvaarden, om een lease als operationeel te mogen boeken', stipt Luke Tempelman, de boekhoudspecialist bij Deutsche Bank, in een rapport aan. 

Dat verandert nu: ook operationele lease moet op de balans. De impliciete aflossingen van de hoofdsom van het geleasde gebouw of machinepark moeten via de resultatenrekening afgeschreven worden, de rentelasten komen bij de financiële lasten. Twee items die wel ten laste vallen van de nettowinst, maar niét ten laste van de ebitda. Met andere woorden: IFRS 16 zal er toe leiden dat de gerapporteerden schulden van bedrijven hoger zijn, maar ook de gerapporteerde brutobedrijfswinst (ebitda).

©rv

De impact kan groot zijn, zeker bij enthousiaste 'lessees'. Neem Basic-Fit , de alomtegenwoordige fitnessketen die net als zijn klanten ook graag met de betere financiële engineering zijn balans laat zweten. Die rapporteerde over 2018 333 miljoen nettoschulden, maar inclusief leases zullen die schulden luidens het jaarbericht deze week met 740 à 760 miljoen stijgen en dus verdrievoudigen. De gerapporteerde ebitda, 124 miljoen euro, zal in één trek met 87 miljoen stijgen.

Bij Balta , niet toevallig net als Basic-Fit gecontroleerd door een op 'asset light' en dus op lease verzotte private-equitygroep, was de interessantste slide van de beleggerspresentatie bij de jaarcijfers de laatste: nummer 22. En de boodschap dat de gerapporteerde schuldenlast die nu met 262 miljoen ten opzichte van de gehavende winstgevendheid al ongemakkelijk hoog is, na toepassing van de '16' met 45 miljoen zal toenemen. 

De gerapporteerde ebitda - die interim-CEO Cyrille Ragoucy dit jaar ontgoochelend op de 72 miljoen van 2018 ziet stabiliseren, zou met 6 à 8 miljoen toenemen. Maar dit dus louter omdat de ebitda een reële cashuitgave - de kosten verbonden aan lease - niet langer zal weerspiegelen.

©Mediafin

Wie vaker onze schrijfsels leest, weet dat we ons behoorlijk kunnen opwinden over hoe bedrijven en analisten een à la carte winstformule als ebitda op een voetstuk geplaatst hebben. 'Earnings before I tricked the analyst' is de beste omschrijving van deze winst vóór alle kosten. Ook Deutsche Bank-analist Templeman stipt aan dat ebitda mede door IFRS16 een steeds slechtere benadering is van de echte cashgeneratie van een bedrijf. 

Nog niet overtuigd? Neem een andere slide van Balta, nummer 17. De tapijtproducent rapporteert een ebitda van 72 miljoen, maar in de feiten stroomde er voorbije jaar per saldo 10 miljoen cash uit het bedrijf als je onder meer de forse rente- en herstructureringslasten in rekening brengt. .

De wildgroei van het onding ebitda in al zijn variaties is mede de fout van Tweedie en Hoogervorst. In tegenstelling tot de Belgische boekhoudnormen van weleer is IFRS via regel 1 extreem vaag in hoe bedrijven hun resultaten moeten rapporten. Alleen omzet en nettowinst is gedefinieerd. Alles daar tussenin: vrijheid, blijheid. 

Boekhoudpaus Hans Hoogervorst over het mistige ebitda

Maar, kijk: ook daar belooft Hoogervorst in dezelfde toespraak werk van te maken door eindelijk een definitie te geven van wat bedrijven als bedrijfsresultaat mogen omschrijven. We maken ons geen illusies: de al dan niet 'adjusted' of 'rebased' ebitda's zullen ons om de oren blijven suizen. Maar de extra info is welkom, voor de belegger die wel de moeite wil doen om meer dan één cijfer op te zoeken. 

Balta heet nu goedkoop te noteren, tegen een ondernemingswaarde die slechts goed vier keer de verwachte ebitda beloopt. Maar zelfs tegen de huidige gedecimeerde beurskoers noteert de tapijtproducent tegen 16 keer de nettowinst per aandeel over 2018 (0,20 euro).

Of plaats u even in de schoenen van de belegger die minder dan twee jaar geleden tegen 13,25 euro per stuk op de beursgang intekende. Die blijkt nu 66 keer de nettowinst over 2018 betaald te hebben. Goedkoop? Ik dacht het niet, nee. 

Lees verder

Advertentie
Advertentie