nieuwsanalyse

De '16' waar het écht om draait

De '16' was tot nog toe vooral in de Wetstraat een begrip, nu rolt de term vooral bij beleggers vlot van de tong ©wikipedia

Zo stil het dit jaar in de Wetstraat 16 blijft, zo alomtegenwoordig is 'de 16' in de beurswereld.

We moeten het over de 16 hebben. Dat hebben we dit voorjaar in deze kolommen al gedaan naar aanleiding van Balta (‘Schulden onder het voltapijt’, 8 maart), maar sindsdien is het cijfer 16 alleen maar meer alomtegenwoordig geworden in rapporten van Europese beursgenoteerde bedrijven.

Het is ook wel een mooie ironie: er was er een tijd dat mijn onvolprezen collega’s Pieter Blomme en Wim Van de Velden hun politiek weekboek vol konden schrijven met de verbeten strijd om ‘de 16’. Maar sinds eind 2018 en de val van de regering zien Wetstraatjournalisten alleen af en toe tuimelkruid traag voorbij de ambtswoning van de premier in de Wetstraat rollen.

©Mediafin

Niemand lijkt gehaast het adres te claimen en - weg zeggen maar iets - de nobele taak op zich te nemen om het gat van 10 miljard in de begroting van 2020 te vullen. En zo zien wij onze kans schoon om de 16 voor ons, de gilde van beursweekboekschrijvers, te claimen.

De beursversie van de 16 is IFRS16. Een - we wikken onze woorden voor één keer niet - geniale nieuwe boekhoudregel. Elke belegger zou een dankbriefje mogen schrijven naar de Nederlandse boekhoudpaus Hans Hoogervorst, chef van de internationale boekhoudorganisatie IASB.

Het basisprincipe is eenvoudig: alle verplichtingen waar beursgenoteerde bedrijven niet onderuit kunnen, moeten op de balans. En dus ook leaseschulden. Resultaat: financieel directeurs draaien, zweet parelend op voorhoofden, overuren om de impact op balans en resultatenrekeningen te duiden.

Slide 22 van Kinepolis' beleggerspresentatie, met overzicht van de impact van 'de 16' ©Kinepolis

Simpelweg gesteld moet alle operationele leases, jaren in het beste geval weggemoffeld in de voetnoten, voortaan ook op de balans. De impliciete aflossingen van de hoofdsom van het geleasde gebouw of machinepark moeten via de resultatenrekening afgeschreven worden, de rentelasten komen bij de financiële lasten.

Beide items komen ten laste van de nettowinst, maar niet ten laste van de brutobedrijfswinst (ebitda). Het gevolg is dat de door ons in deze kolommen al vaak als ‘winst vóór alle kosten’ verketterde lettersoep genaamd ebitda meer dan ooit een misleidend cijfer is. Een cijfer dat minder dan ooit uitstaans heeft met wat er onderaan de streep netto voor de aandeelhouders overblijft.

Kinepolis  rapporteerde deze week een ebitda inclusief IFRS16 van 70 miljoen euro. Dat is niet alleen een vijfde meer dan het cijfer zonder 'de 16' (57,3 miljoen euro), maar ook 35 procent meer dan de over de eerste helft van 2018 gerapporteerde 52 miljoen.

Tussen haakjes: het siert de bioscoopuitbater dat hij de impact van IFRS16 helder uitlegt op slides 19 tot en met 23 van de beleggerspresentatie. We kunnen het niet genoeg benadrukken: nerdy stuff misschien, maar essentieel wie voor een beetje wijs wil raken uit de resultatenrekeningen van beursgenoteerd Brussel.

©Mediafin

Die ebitda van Kinepolis is bijna vier keer groter dan de nettowinst, die 18,8 miljoen euro beloopt. De grootste impact situeert zich echter op de balans: inclusief leaseschulden beloopt de schuldenberg per 30 juni geen 311 miljoen euro, maar wel 647 miljoen euro.

En dat is toch wel even slikken: de schulden belopen zo geen 2,5 keer maar een forse 4,7 keer de brutobedrijfswinst over de voorbije 12 maanden. Het betekent ook dat de schulden nu ruim boven het eigen vermogen uittorenen (zie grafiek), terwijl ze jarenlang min of meer gelijke tred hielden.

De hoofdreden voor die forse toename ligt in de Canadese prairie. CEO Eddy Duquenne trok in 2017 84 miljoen euro uit voor de overname van het Canadese Landmark, uitbater van bioscopen in heerlijke plaatsnamen als Fort McMurray Eagle Ridge, Dawson Creek, Whitehorse en Saskatoon.

Let wel: uitbater, niet eigenaar. Slide 11 van de presentatie leert dat Kinepolis van de 44 Canadese complexen maar eigenaar is van 9 en die zijn samen slechts goed voor 3 procent van de Canadese bezoekersaantallen. Ter vergelijking: in België heeft Kinepolis 10 van de 11 complexen, goed voor 98 procent van de bezoekers, in eigendom. In Nederland is dat 11 van de 17 (76%), in Frankrijk 9 van de 12 (88%).

De Canadese zalen zijn ook relatief klein. Mede daardoor ligt de opbrengst per bezoeker ruim onder de Belgische, leert slide 35. Kinepolis puurt uit elke Canadese bezoeker 2,91 euro ebitda. Dat cijfer is inclusief de 1,46 euro huurkosten per bezoeker die post-IFRS16 bij de ebitda geteld worden.

En toch ligt de opbrengst per Canadese filmliefhebber nog altijd ruim onder de gemiddeld 6,87 euro ebitda die elke Belgische bioscoopbezoeker Kinepolis oplevert. Nederland en Frankrijk volgen op twee en drie met respectievelijk iets meer dan 5 euro en iets minder dan 4 euro bedrijfswinst per bezoeker.

Overnames: the sequel

Toch een nuance: wij worden misschien een beetje ongemakkelijk van het gemak waarmee Kinepolis schulden opstapelt, maar de eerlijkheid gebiedt te zeggen dat Kinepolis tegen die schulden ook al jaren een indrukwekkende cashflow zet. De 6,87 euro ebitda per Belgische bezoeker is an sich al een perfecte illustratie van de cashmachine die het bedrijf is. Over de eerste jaarhelft steeg de vrije kasstroom met bijna twee derde, tot 25 miljoen euro.

MEBANE, YOU TARZAN

Hét nieuws van de week stond terloops in het halfjaarrapport van Lotus Bakeries: de Amerikaanse speculoosfabriek is sinds deze maand operationeel. Tot nog toe kwamen de 6 miljard Lotus-speculooskoekjes die de wereld jaarlijks consumeert uit Lembeke.

Sinds deze maand is het Meetjesland zijn monopolie kwijt en rolt ook in Mebane, North Carolina, speculoos van de band. Al heet het koekje daar ‘Biscoff’.

Het halfjaarrapport was ook best indrukwekkend. Ook al spendeerde Lotus de voorbije 12 maanden 164 miljoen euro in Mebane, de BEAR-fruitsnoepjesfabriek in Zuid-Afrika en de overname van de babytussendoortjes van Kiddylicious, toch belopen de schulden met 152 miljoen euro slechts iets meer dan één keer de jaarlijkse brutobedrijfswinst.

Kwaliteit die zijn prijs heeft: het aandeel noteert tegen bijna 29 keer de verwachte 90 euro winst per aandeel over 2019.

Toch tobben wij dus over die stevige schuldenberg. Zeker nu Netflix steeds meer in opmars is als alternatief ‘avondje in’. Maar behalve ons lijkt niemand nog van schulden wakker van te liggen, nu Mario Draghi de schuldencrisis opgelost heeft door schulden gratis te maken.

Begin juli haalde Kinepolis nog met de vingers in de neus 225 miljoen euro schulden met een looptijd van 7,5 jaar op. Dit tegen een bodemrente van 2,75 procent. Meer nog: de intekenaars betaalden 101 euro voor elke 100 euro die ze op 18 december 2026 terugbetaald krijgen. Daardoor beloopt het effectieve jaarlijks rendement geen 2,75 maar 2,6 procent.

En intussen betalen beleggers ‘tweedehands’ 103 procent voor het Kinepolis-papier, waardoor het rendement naar 2,3 procent gezakt is. Nog altijd astronomisch hoog vergeleken met de minus 0,3 procent rendement op tienjarig schuldpapier van ons land zonder effectieve regering in ‘de 16’.

De 225 miljoen die Kinepolis in juli binnenrijfde is, zoals de analisten van Degroof Petercam aanstipten, méér dan voldoende om de in maart vervallen schuld van 59 miljoen af te lossen en de kleine overname van het Spaanse El Punt te financieren. Met andere woorden: wat overnamedeals betreft, er lijkt een sequel op komst.

Lees verder

Advertentie
Advertentie