nieuwsanalyse

De braderie waar ook zonder virus iedereen wegblijft

Van een glorierijk verleden sleept Agfa vooral nog een enorme pensioenlast mee die elk jaar zo'n 80 miljoen cash opslorpt. ©DB60114918

Het goede nieuws: Belgische aandelen noteren spotgoedkoop. Het slechte nieuws: dat is geen garantie dat ze niet nóg spottend goedkoper kunnen worden.

U zoekt troost nu de Bel20  donderdag zijn grootste klap ooit incasseerde en op 19 beursdagen dik 1.500 punten of een 36 procent lager donderde, van het hoogste peil in dertien jaar tot het laagste peil in zeven jaar? OK, wij doen een poging: de Brusselse beurs deed het deze week tenminste niet - veel - slechter dan de andere Europese beurzen.

Het is een troost zoals in één van onze favoriete filmscènes aller tijden: Steve Buscemi die in 'Fargo' half dood binnenstrompelt en tegen zijn even hopeloze partner in crime lispelt: 'You should see the other guy'. 

Gehavende Brusselse beurs deze week tegen de belegger: 'You should see the other guy'

'Hoe veel langer kunnen Belgische aandelen ondermaats blijven presteren?', vroegen de analisten van UBS zich een week eerder af in hun 'Benelux country report'. Terwijl de Belgische aandelenmarkt na de bankencrisis tot midden 2016 relatief goed scoorde, scoort 'onze' beurs sindsdien meer dan 30 procentpunt slechter dan het Europese gemiddelde (zie grafiek). 

De reden is niet ver te zoeken: terwijl Amsterdam met dank aan het in deze kolommen al aangehaalde ASML al jaren bovenmaats presteert, luistert in Brussel de molensteen naar de naam AB InBev . De erfzonde omschreven we twee weken geleden: de veel te dure mega-overname van SABMiller, die alle synergieën naar de verkopende aandeelhouders deed vloeien. Nu moeten zelf de 'bulls' van de brouwer, zoals Deutsche Bank, erkennen dat in het huidige klimaat de combinatie van torenhoge schulden, een wankele balans met tonnen boekhoudkundige lucht en haperende cashflow extra druk op de beurskoers zet.

©mediafin

Terzijde: als beloning voor de wanprestatie zitten er later deze maand véél meer aandelen AB InBev in de Bel20-korf. Elk jaar plafonneert de Brusselse beurs namelijk de weging van de zwaargewicht op 12 procent. Maar door de decimering van de koers sinds de vorige 'plafonnering' eind maart 2019 dicteert de bierreus nu nog 8,5 procent van de marsrichting.

De geschiedenis herhaalt zich: Engie kreeg door het bizarre indexreglement ook jarenlang als beloning voor al weer een wanprestatie steevast meer aandelen in de indexkorf bij de jaarlijkse Bel20-herziening. En dat terwijl Elia al drie jaar uit de Bel20 geweerd wordt omdat - we verzinnen dit echt niet - het ultieme goedehuisvaderaandeel te veel trouwe aandeelhouders heeft en dus niet frenetiek genoeg verhandeld wordt. Koersprestatie Elia sinds de exit uit de Bel20? Plus 100 procent, zelfs na de recente verkoopgolf. Koersprestatie van de buitenlandse koekoeksjongen ING en Aperam sinds de intrede? Don't ask. 

Is AB InBev nu goedkoop? Zonder twijfel, tegen zo'n 9 keer de verwachte nettowinst en een ondernemingswaarde die nog 7 keer de brutobedrijfswinst (ebitda) beloopt. Is AB InBev de beste deal van de Brusselse braderie? We denken het niet. Wat te denken van een Resilux dat nu meer rendement biedt dan Elia? Of een Solvay dat aan 8 keer de nettowinst en minder dan 5 keer de brutobedrijfswinst noteert? Het probleem is dat wat spotgoedkoop noteert nog altijd spotgoedkoper kan worden, gelet op de perfecte storm waarin de wereldeconomie zich bevindt.

Kijk naar Solvay: Berenberg merkt op dat door de crisis in de luchtvaartsector nu ook de orders voor de A330 van Airbus dreigen op te drogen, bovenop de 737 MAX van Boeing die intussen een jaar aan de grond genageld staat. Welnu: in elke A330 zit voor 150.000 dollar composietmaterialen van Solvay, tegen 250.000 dollar in de 737 MAX. De crisis in de luchtvaart is een kopwind van straalstroomproporties aan het worden voor CEO Ilham Kadri.

En dan hebben we het nog niet gehad over de schalieolietak waar de chemiegroep over 2019 al meer dan 600 miljoen op moest afboeken. Die afwaardering nog vóór Saoedi's en Russen een prijzenslag startten met de Amerikaanse schalieoliespelers - die vorig jaar al en masse voor goedkopere chemicaliën dan die van Solvay opteerden om te 'fracken' - als collaterale schade. Schalieolie is voor Kadri zonder twijfel wat de autotak voor Olivier Chapelle van Recticel is: mag en moet zelfs de deur uit, maar wie is bereid in dit klimaat er een deftige prijs voor te betalen?

Nog een voorbeeld van de braderie op het Brussels koersenbord: Sioen . De textiel- en coatingspecialist was bij een beurskoers rond 16 euro teruggeflitst naar 2016, vóór CEO Michèle Sioen een reeks overnames van Italië over Finland en Duitsland tot het Verenigd Koninkrijk startte. Overnames die tot nog toe meer aan de omzet dan aan de winst bijdroegen, maar toch: in de tweede jaarhelft van 2019 steeg de brutomarge voor het eerst in vier jaar. Dat lijkt een voorbode voor beterschap lager op de resultatenrekening, zeker nu de grondstoffenfactuur met dank aan de Saoedi's van een kop- in een rugwind is veranderd. 

Sioen is een voorbeeld van hoe de koersval van AB InBev zich in een verwaarlozing van de hele Brusselse beurs lijkt te vertalen. Bruto beloopt het dividendrendement dik 4 procent, terwijl de groep nog altijd maar de helft van de nettowinst naar de aandeelhouders laat vloeien. Sioen oogt tegen goed 11 keer de 1,39 euro nettowinst per aandeel misschien niet extreem goedkoop, maar dat verandert als je naar de cashflow kijkt. Het aandeel noteert nu nog tegen vijf keer de operationele cashflow van 3,23 euro per aandeel over 2019. Anders gesteld: wie nu 100 euro investeert, mag verwachten dat Sioen daar op een jaar 20 euro cashflow uit puurt.

Onder grote druk

Een aandeel waar we veel meer twijfels hebben bij de optisch goedkope waardering is Agfa-Gevaert . De beeldvormingsgroep dook over boekjaar 2019 48 miljoen euro in het rood, door een afwaardering op de krasselende grafische tak ('Offset Solutions'), die drukplaten voor de drukindustrie levert, van 67 miljoen.

Een echt grote verrassing was die niet, gelet op de wereldwijd krimpende volumes voor zowel kranten als reclamedrukwerk. Eerdere winstalarmen van de Duitse rivalen Heidelberger Druckmaschinen en König & Bauer duidden nog vóór 'corona' op de crisis in de sector. Wees maar zeker dat iedereen in de branche zijn vingers kruist dat de cruciale vakbeurs voor de printsector, Drupa in Düsseldorf in juni, kan plaatsvinden. 

Over 2019 draaide Offset Solutions operationeel 1 miljoen verlies, tegenover 19,7 miljoen bedrijfswinst in 2018. Dat is zorgwekkend, aangezien de afdeling de hoeksteen wordt van het afgeslankte Agfa eenmaal de verkoop van de rendabele Healthcare IT-tak afgerond is.

Extra zorgwekkend zelfs, aangezien Agfa over 2019 eigenlijk niet 48 miljoen maar 168 miljoen euro in het rood dook. Er is namelijk nog een addendum bij de jaarrekening, iet of wat orwelliaans 'niet-gerealiseerde resultaten' genoemd. Dat is het deel van de resultatenrekening waar alle latente minwaarden weggemoffeld worden in de hoop dat alles op het einde goed komt. Op dat lijntje moffelde tussen haakjes Dexia jaren zijn 'latente' miljardenverliezen op zijn portefeuille weg. Niemand die er oog voor had tot het laat was.

De reden? Agfa kan je met enige overdrijving een beursgenoteerd pensioenfonds noemen dat in de marge aan beeldvorming doet. Het glorieuze Amerikaanse verleden van Agfa is voltooid verleden tijd, op de zware pensioenerfenis na. 

Een pensioenfonds is vrij eenvoudig: je bouwt met stortingen een portefeuille op, die hopelijk zo veel mogelijk de toekomstige uitkeringen dekt. Welnu: bij Agfa gaapt er al jaren een serieus gat in het pensioenfonds. Eind 2019 stonden er volgens slide 29 van de beleggerspresentatie tegenover 973 miljoen opgebouwde beleggingen meer dan 2 miljard toekomstige verplichtingen.

Ergo: er gaapt een gat van meer dan 1 miljard. Een gat dat in 2019 nog groter is geworden, ook al slorpte de pensioenlast liefst 108 miljoen cashflow op. Door de ultralage rente wordt de huidige waarde van de toekomstige uitkeringen alleen maar groter, wat het pensioenprobleem alleen maar nijpender maakt voor Agfa.

Die molensteen moet na de verkoop van Healthcare IT, dat in 2019 met goed een vijfde van de groepsomzet voor ruim een derde van bedrijfswinst tekende, dus gedragen worden door het resterende Agfa, waar de hoeksteen in 2019 op verlies draaide en de vooruitzichten voor 2020 hoogst onzeker zijn.

Bij de afronding van de verkoop - hopelijk, je weet nooit in dit klimaat - zal het Italiaanse Dedalus bijna 1 miljard op de rekening van Mortsel storten. Geld dat volgens ons best niet uitgekeerd wordt - ook al wachten aandeelhouders intussen al 13 jaar op een dividend - maar best aangewend wordt om de pensioenlast in te dammen én te investeren in groei. Vandaar ons advies aan de nieuwe CEO Pascal Juéry: please do not take the money and run

Lees verder

Advertentie
Advertentie