nieuwsanalyse

De kopbrekens van een opbreken

Mortsel, al meer dan een eeuw de standplaats van Agfa-Gevaert ©BELGAIMAGE

Met Agfa en Recticel is het als met brexit en de Chinees-Amerikaanse handelsrelaties: er is meer dan vijf minuten moed nodig om ze op te breken.

Er is er deze week eentje 12 geworden. Maar die gelegenheid ging geruisloos voorbij, laat staan dat er dit weekend een lente- of communiefeest gepland staat. Het onwillige feestvarken heet Bel20 . Exact 12 jaar geleden, op 23 mei 2007, liet die zijn laatste slotrecord optekenen. 4.756,82 punten. Daar dobbert die verre van perfecte en niet zo Belgische beursbarometer nu dus nog altijd ruim een kwart onder. 

Natuurlijk, om een eerlijker beeld te krijgen moeten we de nettodividenden meetellen. Maar ook dan is de houder van een Bel20-fonds er op 12 jaar exact ... 1,2 procent rijker op geworden. Een rendement van 0,1 procent per jaar. Iets beter dan een matras, maar deze laatste is minder nachtrustverstorend. En minder dan een bijna nulrentend spaarboekje en dat boekje vertoont iets minder zaagtanden dan een Bel20-grafiek. 

Neen, de Bel20 is geen korf waar je eender wanneer kunt instappen en rustig kunt blijven zitten. Voor aandelen waar je je wel (bijna) altijd kunt permitteren om in te stappen en de rest van je leven niet meer om te kijken, kun je beter de voorflap van dit katern raadplegen.

De Brusselse beurs heeft er net als Wall Street en de Europese collega's weer een beroerde week op zitten. Het begint beleggers te dagen dat het met de wereldeconomie niet snor zit. Dat het eeuwigdurend soepel beleid van centraal bankiers waar ze zo euforisch van worden, een keerzijde heeft: een wereldeconomie die maar niet zonder de steunwieltjes van goedkoop geld kan. 

En zo stijgt de twijfel naarmate een tiende verjaardag nadert: op 1 juni zal volgens de officiële recessie-arbiters van de economenvereniging NBER - ondanks het feit dat het economen zijn nog altijd iets betrouwbaarder dan onze VAR -  de huidige Amerikaanse economische expansie exact 10 jaar jong zijn.

Een evenaring van de langste groeiperiode ooit sinds de start van de statistieken in 1854, die van maart 1991 tot maart 2001 liep. Zoals oud-Fed-voorzitster Janet Yellen altijd terecht zei: expansies sterven nooit van ouderdom. Wel van externe factoren. Welnu, er zijn tegenwoordig veel externe factoren.

Het begint beleggers te dagen dat de paar decennia steeds intensere Chinees-Amerikaanse handelsrelaties sinds de Volksrepubliek in de jaren '90 zijn economie openstelde niet zonder kleerscheuren uiteengerafeld kunnen worden. En toch blijven beleggers blasé. 'De markten verrekenen nog altijd geen mislukking van de handelsgesprekken, in dat scenario zal het verlies veel groter zijn', stelt UBS-econoom Paul Donovan. 'Intussen weegt ongeacht de uitkomst de onzekerheid steeds meer op de wereldeconomie'. 

Dat laatste onderstreepte deze week de Ifo, met zijn 70 lentes de oudste conjunctuurbarometer die Europa rijk is. Die leert duidelijk dat de paar duizend Duitse ondernemers die de onderzoekers in München maandelijks ondervragen, hun moraal aan het verliezen zijn.

©Mediafin

En dat is zorgwekkend, want die Duitse ondernemers waren jarenlang met hun kapitaalgoederen de hofleveranciers van een boomende wereldeconomie. Een Duitse kanarie in de steenkoolmijn die van zijn stokje gaat, net als die zwarte kanarie: de olieprijs. 

Idem met brexit. 45 jaar verregaande economische integratie tussen Britse eilanden en continent is net iets moeilijker op te breken dan Nigel Farage en andere Boris Johnsons laten uitschijnen. De resulterende brexitchaos haalt het Brits pond dag na dag onderuit, een extra kopwind voor het Belgisch bedrijfsleven. Pas nu lijken beleggers oog te krijgen wat een economische schade zo'n opbreken potentieel kan aanrichten. 

Take the money and don't run

Ook bedrijfseconomisch is opbreken vaak een stuk minder eenvoudig dan beleggers in hun 'take the money and run' mentaliteit al eens durven denken. Zo toonden de Ieren van Kingspan zich niet meer geïnteresseerd als Recticel het bod op zijn kroonjuweel, de isolatietak, niet geheel onlogisch afketste. Want zonder isolatie blijft een weinig rendabele restcategorie over die dan verantwoordelijk wordt van het sociaal passief van de reorganisatie van een te zware holding. 

En dus blijft Recticel tot nader order een conglomeraat dat gelet op het al 20 jaar consistente track record in waardevernietiging terecht minder waard is dan een simpele optelsom van de onderdelen zou suggereren. 

©Mediafin

Een gelijkaardig consistent track record heeft Agfa-Gevaert, net als Recticel één van de weinig beursgenoteerde bedrijven die regelmatig onder hun boekwaarde noteren. Een uitzonderlijke vaststelling, want in zo'n scenario gaan beleggers er van uit dat management geen meerwaarde creëert door voort te doen en de onderneming dus beter meteen opgebroken kan worden. 

Opbreken is wat Agfa-CEO Christian Reinaudo probeert te doen. In oktober beloofde hij in een interview niet over één nacht ijs te gaan. 'Onze pensioenerfenis kost ons jaarlijks 80 à 85 miljoen cashflow (...) En dus moeten we er over waken dat het overblijvende Agfa voldoende financiële ruimte heeft om te blijven investeren'. 

Die pensioenschulden - die 4 à 5 keer de jaarlijkse brutobedrijfswinst belopen - zijn de zware erfenis van een glorierijk verleden als Aktiengesellschaft für Anilin-Fabrikation, een verleden dat in de Verenigde Staten zelfs het labo van het Servisch genie Nikola Tesla omvatte

Reinaudo heeft nu besloten het kroonjuweel, de IT-afdeling die software-oplossingen biedt voor ziekenhuizen, te koop te zetten. Maar de systemen voor medische beelden blijven in Mortsel. Behalve dan weer in de DACH-regio, zoals Duitstalig Europa courant afgekort wordt. Want daar zijn die medische beelden te innig verweven met de IT-systemen van ziekenhuizen om netjes uit elkaar te halen. 

De krimpcijfers over het eerste kwartaal van Offset Solutions, de belangrijkste brok van het afgeslankte Agfa ©rv

Blijft de hamvraag of wat uiteindelijk van Agfa resteert voldoende is om én het verleden te torsen en het resterende Agfa-personeel een toekomst te geven. We hebben onze twijfels. Want de presentatie over het eerste kwartaal die Agfa online zette, leert dat de grafische tak ('Offset Systems') - de grootste bank van het restant - tegen een verontrustend tempo blijft krimpen: minus 7 procent. Een krimp die enorme druk uitoefent lager op de resultatenrekening: brutowinst minus 18 procent, brutobedrijfswinst minus 90 procent en een rood bedrijfsresultaat.  

KBC Securities-analist Guy Sips raamt dat 'Agfa Newco' in 2020 en 2021 een bedrijfsmarge van rond de 6 procent kan halen. Wat niet veel marge geeft voor een bedrijf met de erfenis van Agfa, als je het ons vraagt.

Daarom dat Degroof Petercam-analist Stefaan Genoe waarschuwt dat de opbrengst van de verkoop van IT, die hij op zo'n 430 miljoen euro raamt, best niet te enthousiast uitgekeerd wordt. 'Wij denken niet dat Agfa-Gevaert in een positie is om een groot deel van de potentiële opbrengst uit te keren, gelet op de zwakke rendabiliteit van Offset Solutions en de krimpende inkomsten bij veel andere activiteiten. Groei-investeringen en de pensioenlast geleidelijk verminderen zijn cruciaal voor het overleven van het bedrijf.'

De aandeelhouders - de Duitse activisten van AOC die met Klaus Röhrig de nieuwe voorzitter mogen leveren - op kop - rekenen zich dus in het belang van de 'overblijvenden' niet te snel rijk. Jazeker, in Agfa  zit potentieel meer waarde dan het huidige geheel suggereert. Maar die waarde er uit lichten zonder brokken te maken zal de betere Mikado blijken.  

BUT ARE WE ANY WISER?

AB InBev hield maandag zijn beleggersdag in New York. Die was succesvoller dan de Londense jamboree van Ontex, in de zin dat het aandeel niet keihard onderuit ging terwijl de CEO sprak.

U kunt alle slides én transcripties op de webstek van de biergigant vinden. Onze raad: geniet, maar met mate. ‘Meaningful emotional and functional differentiation through core brand innovation, leveraging our category expansion framework and new agile ways of working’, omschrijft op één van de slides CEO Carlos Brito de strategie. 

Wij hadden na tien keer lezen nog niet door hoe AB InBev de als gevolg van de neergang van vlaggenschip Budweiser al jaren krimpende verkopen op de cruciale Amerikaanse markt - een kaskoe van de groep - te lijf denkt te gaan.

Maar, de essentie is: analisten kwamen tevreden terug uit New York. ‘We denken dat AB InBev eindelijk de Verenigde Staten ontcijferd heeft’, klinkt het bij Berenberg.

Als we de presentatie van de nieuwe chef Amerika, Michel Doukeris, goed begrepen hebben: ‘s werelds grootste brouwer wil de versnippering van de Amerikaanse drinkersmarkt met een nog grotere versnippering van de eigen productportefeuille (in ‘super premium’, ‘premium’, ‘core+’, ‘core’ en ‘value’) te lijf gaan. Schol!

Lees verder

Advertentie
Advertentie