weekboek

De ‘Morganisering' van Colruyt

Redacteur Beleggen

Een van de meest legendarische figuren van Wall Street is ongetwijfeld de bankier John Pierpont Morgan, de grondlegger van wat nu de Amerikaanse bank met de grootste beurswaarde is.

In 1871 stichtte hij J.P. Morgan & Co, dat mee aan de basis lag van roemrijke bedrijven als General Electric, U.S. Steel en AT&T. Hij domineerde de financiële wereld zodanig dat hij in zijn tijd de ‘Jupiter van Wall Street’ werd genoemd. Andere prominenten in New York waren maar al te blij dat ze af en toe als een maan rond Jupiter konden cirkelen.

Morgan had de reputatie zaken te doen op basis van vertrouwen. Maar hij had ook de gave om waarde te zien in bedrijven waarvan de koers te fel was afgegleden. Vaak verwierf hij dan de meerderheid om ze te ‘Morganiseren’: hij zette incompetente managers aan de deur, herbekeek alle bedrijfsprocessen en -structuren en kuiste de balans op, zodat ze niet onder een schuldenberg door de knieën gingen. Af en toe stond het geluk aan zijn kant. Het beste bewijs daarvan is dat hij op het allerlaatste nippertje zijn reis met de Titanic in 1912 annuleerde. Zijn bank controleerde de International Mercantile Marine Company, de moedergroep van de White Star-rederij die toen trots de Titanic inhuldigde.

Over de dagelijkse beurscapriolen lag Morgan meestal niet wakker. Toen een jonge voorbijganger vroeg wat hij dacht dat de markten zouden doen, gaf hij het legendarische antwoord: ‘Fluctueren jongeman, ze zullen fluctueren!’

De creatie van één energieholding door Colruyt voorkomt elke mogelijke schijn van vermenging tussen de belangen van het genoteerde bedrijf en de belangen van de familie.

Belgiës grootste supermarktenbons Jef Colruyt heeft de mosterd bij John Pierpont gehaald. We waren er zelf niet bij, maar tijdens de vergadering over de halfjaarcijfers vroegen de analisten hem naar de evolutie van het concurrentiële landschap in de Belgische voedingskleinhandel. Hij antwoordde: ‘Het zal fluctueren.’ In die schommelende omgeving wist de keten uit Halle zijn marktaandeel met 0,1 procentpunt aan te dikken tot 32,5 procent.

Schommelen deed ook de koers van Colruyt (-0,4%, 47,30 euro). En hoe! De warenhuisketen spurtte dinsdag tot 10 procent hoger, om daags nadien 7 procent naar beneden te duiken. De aanvankelijk euforische reactie kwam er omdat de cijfers iets beter meevielen dan verwacht. De omzet steeg 2,1 procent en de brutowinstmarge verbeterde met 30 basispunten tot 26,6 procent. Vooral Dreamland, waar je speelgoed en seizoensproducten kan kopen, presteerde puik. De Colruyt-banner deed het iets minder. De hogere marge was vooral te danken aan operationele verbeteringen, een ‘Morganisatie’ in het klein bij wijze van spreken.

Een dag te vroeg

De koersval bij de tweede lezing van de cijfers had wellicht meerdere redenen. In de eerste plaats zullen enkele partijen die van Colruyt af wilden, gebruik hebben gemaakt van de hausse om op de verkoopknop te duwen. Drie op de vier analisten geven nog steeds een verkoopadvies. Ten tweede kan ook de zogeheten ‘window dressing’ een rol spelen. Fondsbeheerders moeten aan het einde van het jaar hun investeringslijstje doorspelen aan hun klanten. Wellicht willen velen niet uitpakken met de naam Colruyt, dat in dit boerenjaar voor de beurzen een vijfde van zijn waarde heeft verloren. Ten derde heerste veel ongenoegen over de communicatie van Colruyt. De warenhuisketen publiceerde zijn cijfers een dag vroeger dan gepland, zodat de analistenconferentie pas 36 uur later plaatsvond. Professionele beleggers willen vaak nog posities verschuiven net voor de resultaten, maar Colruyt verhinderde dat dus. Wettelijk moeten bedrijven koersgevoelige informatie zo snel als mogelijk bekendmaken, maar in dit geval was er geen enkele grondige noodzaak om de voorziene kalender niet te volgen.

©Mediafin

Volgens Colruyt had de vervroegde publicatie te maken met het onderbrengen van alle energieactiviteiten in één bedrijf, waarvan het personeel op de hoogte was gesteld. Maar dat kon de keten evengoed een dagje later doen. We zullen het de onderneming maar vergeven. Want dat stukje ‘Morganisatie’ van Colruyt verdient applaus. Tot nu was het voor een kleine belegger niet altijd eenvoudig om te weten te komen welke windmolenparticipaties bij de genoteerde Colruyt-groep hoorden en welke in de portefeuille van de familiale Korys-holding zaten. Alles wat wind maakt, komt nu onder één paraplu terecht, waarvan het genoteerde Colruyt de meerderheid zal controleren en de familie Colruyt de rest. Het maakt een einde aan het kluwen van energieparticipaties, zorgt voor synergievoordelen en voorkomt elke mogelijke schijn van vermenging tussen het belang van het bedrijf en het belang van de familie. Als zelfstandige entiteit kan het nieuwe energiebedrijf beter groeien en bloeien.

Colruyt heeft de ambitie de winddochter te laten uitgroeien tot een internationale energieholding. Daarom willen we een advies meegeven dat we in deze rubriek ook vorige week voor enkele holdings deden: splits op termijn de energiedochter volledig af, breng ze naar de beurs en keer de aandelen uit aan de beleggers. Dat voorkomt dat als je in de retailketen Colruyt wilt investeren, je verplicht ook de windenergie erbij moet nemen.

De windoperatie zal een positieve impact hebben van 47 miljoen euro, stelt Colruyt. Dat is meegenomen. Intussen is ook de overwaardering tegenover de sector voorbij. ING stipt aan dat de ondernemingswaarde van Colruyt voor dit boekjaar 8,7 keer de brutobedrijfswinst bedraagt. Dat is vergelijkbaar met het sectorgemiddelde van 8,6. Colruyt heeft bovendien cash op de balans, terwijl de gemiddelde sectorgenoot een schuldgraad van 0,5 keer de brutobedrijfswinst torst. De komst van de Nederlandse keten Jumbo en de prijsverlagingen bij de concurrentie nopen wel tot enige voorzichtigheid voor de toekomstige marges.

Dure zaadjes, sterke oogst

Ook Ahold Delhaize (-5,5%, 22,44 euro) pakt uit met een plan om de cijfers te verbeteren, al moet de keten eerst dure zaadjes planten om later te kunnen oogsten. De groep zal haar bevoorradingsketen in het oosten van de Verenigde Staten hertekenen tot één geïntegreerd distributiemodel. Tot nu hadden de oude Delhaize- en Ahold-winkels elk hun eigen toevoerketens. Onder meer de aanvoer van bevroren voeding wordt volledig geautomatiseerd. Ahold Delhaize zal ook magazijnen moeten overnemen en leasen. Jammer dat WDP (-6,5%, 152 euro) of Montea (-4,1%, 76,70 euro) niet in de VS actief zijn, anders hadden de magazijniers nog een graantje kunnen meepikken. Beide aandelen hadden trouwens last van de klimmende rente door de dooi in het Amerikaans-Chinees handelsconflict, net als veel andere vastgoedbedrijven.

©Mediafin

Ahold Delhaize raamt de kostprijs op 480 miljoen dollar (431 miljoen euro). Daar komen de drie volgende jaren telkens 160 miljoen dollar (144 miljoen euro) ‘transitiekosten’ bij. Vanaf 2022 moet de operatie 60 miljoen dollar opleveren, wat stijgt naar 100 miljoen dollar het jaar nadien. Reken dus op wat lagere cashflows de komende jaren. Maar wie verder kijkt, ziet dat de groep de juiste beslissingen neemt. Bank Degroof Petercam rekende uit dat de investering een rendement van 18 procent oplevert, maar denkt dat Ahold Delhaize de helft van die opbrengst naar prijsverlagingen zal doen vloeien om zijn marktaandeel te beschermen. Tegen 6,8 keer de ondernemingswaarde versus de ebitda voor 2020 is Ahold Delhaize goedkoper dan Colruyt én de sector.

In supermarkten heeft John Pierpont Morgan nooit belegd. Die bestonden toen niet. Al weten de families Colruyt en Delhaize wel dat je er rijk mee kan worden, vooral als je er zeer veel hebt. Maar rijk zijn is niet alles, poneerde Morgan. Hij gaf grote delen van zijn fortuin aan goede doelen en musea. Toen hij in 1913 op 75-jarige leeftijd stierf, liet hij 80 miljoen dollar na. Dat ontlokte oliemagnaat John D. Rockefeller de uitspraak: ‘Al die heisa. En hij was zelfs niet eens rijk!’

Lees verder