weekboek

Lofzang aan het bedrijf van de 1 procent

Redacteur Beleggen

Er is een makkelijke manier voor CEO's om shorters buiten te houden. Nodig ze niet uit.

Pfew. Dat het hard gaat met de vaccinrally. 'Een beleggersnirvana', schreef JPMorgan-strateeg Dubravko Lakos-Bujas begin november toen Pfizer met zijn coronavaccin een gamechanger voor een pandemische wereld voorstelde.

Alles hoger sindsdien. Behalve ... Pfizer. De Amerikaanse farmareus liet nochtans weten dit jaar 15 miljard dollar omzet uit het vaccin te puren. Probleem? Dat is 4 miljard meer bovenste lijn dan verwacht. Maar de onderste lijn die CEO Albert Bourla beleggers voor 2021 vooropstelt, 3,15 dollar per aandeel, kwam onder de analistenconsensus uit. Het analistenheir was niet onder indruk van de hoge O&O-kosten verbonden aan het vaccin en ook met de winstmarge van 25 à 30 procent op het vaccin kun je in de sector nauwelijks buiten komen.

Beleggers in Pfizer zien de vaccinboost, in tegenstelling tot het vaccin zelf, als een 'one shot'. Even een piek in de omzet en dan weer als vanouds puffen en kreunen om een beetje omzetgroei te boeken. Het antwoord van Big Pharma op een pruttelende pijplijn aan nieuwe producten is dan vaak: overnames. Sanofi en Ablynx komen ons spontaan voor de geest.

Eén boodschap aan Pfizer-CEO Albert Bourla: smijt - na een ondankbare wereld gered te hebben - waar je wil je portefeuille op tafel, maar niet in Gent. Argenx is van iedereen, maar toch vooral van ons. CEO Tim Van Hauwermeiren (leestip 1: 's mans portret in deze courant) bulkte voor alle zekerheid de beurswaarde van 'zijn' bedrijf met een paar miljard op. 'Wij zijn stilaan een grote brok, zelfs voor Big Pharma', klonk het.

Wie geen overnames nodig had om de omzet jaar na jaar aan te dikken - van 219 miljoen over 2010 naar 507 miljoen euro 2020, ofte een gemiddelde jaarlijkse groeivoet van 8 procent - is Françoise Chombar. De CEO van Melexis zwaaide deze week af (leestip 2: het interview in deze courant) met een rapport dat traditiegetrouw de perfectie benaderde. Dat analisten haar prognose voor een omzetgroei van 15 à 20 procent als 'conservatief' omschrijven, spreekt boekdelen.

Wij kunnen u heel warm de beleggerspresentatie aanbevelen die de ontwikkelaar van chips op zijn webstek zette. Slide 7 leert dat Melexis over 2020 een slordige 1,3 miljard chips leverde. Sensoren die in een steeds meer 'geconnecteerde' wereld - je kan nergens meer bewegen of je hoort een bliepje - overal zitten: auto's, jachten, fietsen, microgolfovens, blenders, koelkasten, loopbanden, espressomachines, airco's, drones en pikdorsers.

De bulk van de omzet gaat nog altijd naar de autosector, een branche die zich eind vorig jaar liet verrassen door een stevig vraagherstel en nu een gevecht in regel moet voeren met andere chipsvretende sectoren om bevoorraad te worden. Een gevecht waar - typisch - Chombar Melexis op voorbereid had door zelf voldoende voorraden aan te houden.

Elke auto die nu van de band rolt, telt gemiddeld 13 chips van Melexis. Een jaar geleden waren dat er 11, een illustratie van de structurele groei doorheen de pieken en dalen van de autoverkoop. De opmars van elektrische auto's zet een turbo op die groei, aangezien ze nog een stuk meer chips bevatten. Neem de Model 3, de auto die Tesla-bulls als een soort iPhone zien waarmee Elon Musk hele sectoren op hun kop gaat zetten. In die Model 3 zitten - leert slide 20 - 32 chips van Melexis, inclusief 7 in de aandrijflijn (zie illustratie).

Een straf cijfer. Maar de erfenis van Chombar zouden we graag met een ander cijfer uit de jaarrekening samenvatten: 1 procent. Dat procentje slaat op de 'lucht' in de balans: de immateriële vaste activa. Die belopen 4,7 miljoen, verwaarloosbaar klein op een balanstotaal van 433 miljoen euro. Dat komt omdat Chombar door de structurele groei van de eigen business zelden of nooit overnames moest doen. En de balans dus nooit goodwill - de prijs die overnemers boven op de boekwaarde van een doelwit betalen en die vaak louter het ego van de CEO weerspiegelt - verzameld heeft. Kortom: een balans van gewapend beton, te meer omdat ze netto schuldenvrij is.

Fabless

Over die boekwaarde gesproken: met een beurswaarde van 3,7 miljard euro noteert Melexis nu tegen bijna 12 keer het eigen vermogen van 315 miljoen euro. Maar dat is meer een reflectie van wat de economen Jonathan Haskel en Stian Westlake in een boek dat volgens onze bescheiden mening verplichte lectuur is 'kapitalisme zonder kapitaal' noemen.

Melexis kun je als fabless chipontwikkelaar - de productie wordt uitbesteed, vooral aan zusterbedrijf X-Fab - eigenlijk goed vergelijken met Microsoft. Het gros van de waarde van de onderneming stoelt niet op 'zichtbaar' kapitaal zoals fabrieken en machineparken, maar op onzichtbaar kapitaal zoals software en knowhow. De breinkracht zeg maar. Onzichtbaar kapitaal dat je veel vlotter wereldwijd kunt 'exporteren', aangezien je niet eerst overal een fabriek moet neerpoten. Met alle maatschappelijke problemen van dien. Maar dat overstijgt de actieradius van deze puur pecuniaire kolommen. Lees gewoon het boek. U had het al besteld moeten hebben. Op Amazon. Where else?

Melexis is dus 3,7 miljard beurswaarde op een bedje van 130 miljoen property, plant & equipment. Net zoals bij Apple de 38 miljard tastbare activa in het niets verzinken bij 2.300 miljard dollar beurswaarde.

Wie tien jaar geleden in Melexis belegde, geniet nu afgezet tegen de instapkoers van 17 procent dividendrendement.

Betekent dat dat Melexis tegen 12 keer de boekwaarde toch niet duur is? Goh, we omschreven vroeger Melexis al - gewapend met onze Tandy-rekenmachine - als de perfecte langetermijnbelegging. Wie tien jaar geleden instapte tegen een koers rond 13 euro geniet nu afgezet tegen die instapkoers - de enige relevante koers voor de langetermijnbelegger - van een dividendrendement van bruto 17 procent.

Het probleem: ook voor een langetermijnbelegger doet de instapkoers er toe. Voor alle duidelijkheid: Melexis gaat zonder aandelensplitsing nooit meer aan 13 euro noteren. Of mocht dat zo zijn, dan zal die koersval verre van het meest prangende probleem in de wereld zijn.

Ons advies: wacht tot de belegger van de manische naar de depressieve fase gaat. Wie denkt dat dat nooit meer zal voorvallen, kent zijn beursgeschiedenis niet. Zoals analist Janardan Menon van het Londens beurshuis Liberum Capital schreef toen hij duidelijk met grondige tegenzin Melexis van de kooplijst haalde: 'Het aandeel noteert tegen 35 keer onze verwachte nettowinst voor 2022. Er zullen de komende twaalf maanden betere instapmomenten komen.'

Geduld is helaas een mooie maar zeldzame eigenschap. De neiging is groot om in dit klimaat onderaan de ramsjbak te graaien naar de schaarse aandelen die op de pechstrook van de beursrally kamperen. Om één of andere reden moeten we nu spontaan aan Ontex denken.

Een luierfabrikant die op cruciale markten moet opboksen tegen giganten als Procter & Gamble, Kimberly-Clark, Essity en ... Amazon. En dat boksen moet met de handen op de rug: met een oncomfortabel hoge schuldgraad, tuimelende peso's en reais die de cashflow aanvreten en een balans die per 30 juni meer lucht (1,15 miljard euro) omvat dan het eigen vermogen (1,1 miljard) of de huidige beurswaarde (800 miljoen) groot is.

Met zo'n uitnodigende balans mag het niet verbazen dat Ontex het meest geshorte aandeel van de Brusselse beurs is (voor u die shorters meteen verkettert, leestip 3: Marc Cohodes in deze courant). Op 24 februari stelt de nieuwe CEO Esther Berrozpe de jaarcijfers voor. Benieuwd of ze meteen een Ilhammeke doet en de overnames van haar voorganger kritisch tegen het licht houdt, met bijhorende afboekingen. Zo'n opgekuiste balans is beter dan eender welke retoriek de beste manier om shorters de aftocht te doen blazen. No pressure, Esther.

Lees verder