weekboek

Stel zelf uw winstcijfer samen

Tussen de vijftig tinten ebitda moet je dat ene onderste lijntje van beursgenoteerde bedrijven met een vergrootglas zoeken.

Wat licht vertier, het is welkom in een beursklimaat dat continu één tweet verwijderd is van een zenuwinzinking. Dat vertier beleef je bij lectuur van de prospectussen van twee hipsterbedrijven die zich warmlopen voor een notering op Wall Street.

Het gaat om The We Company, als eigenaar van WeWork aanbieder van flexibele kantoorruimte, en Peloton, dat de bescheiden ambitie koestert met thuisfitness ketens als Basic-Fit overbodig te maken. De lettersoep van winst- en prestatiemaatstaven die je daar ziet opduiken, werkt op onze lachspieren.

De missie van WeWork ©rv

Peloton schuift in het prospectus als ‘sleutelbegrip’ 28 keer het mondvol Average Net Monthly Connected Fitness Churn naar voor. Peloton is zo vriendelijk op pagina 66 de indicator helder te definiëren: ‘We define Average Net Monthly Connected Fitness Churn as Connected Fitness Subscriber cancellations, net of reactivations, in the quarter, divided by the average number of beginning Connected Fitness Subscribers in each month, divided by three months.’ Bent u er nog? Geen erg, wij hebben evenmin een idee.

Wat we wel weten: over het boekjaar tot 30 juni maakte Peloton netto 246 miljoen dollar verlies op 719 miljoen dollar omzet. Een kniesoor die daar op let, want Peloton is er duidelijk niet om winst te maken. ‘Above all else, we are an innovation company transforming the lives of people around the world through our ever-evolving fitness platform’, lezen we. Alstublief. Vergeleken daarmee zijn zelfs de mensen van Unicef kille cijferaars.

En WeWork? Bij de vijf ‘key performance indicators’ die de vastgoedgroep oplijst, is er niet één die beleggers iets zegt over de rendabiliteit. Bij de ‘other financial information’ moesten we gaan zitten bij het mondvol ‘adjusted EBITDA including non-cash GAAP straight-line lease cost’.

Ook al vermeldt We 69 keer het woord ‘scale’, er is geen enkele indicatie dat meer schaalgrootte de verliezen terugdringt. Over het eerste halfjaar van 2019 steeg de omzet 101 procent naar 1,54 miljard dollar. De kosten stegen ... 101 procent naar 2,9 miljard dollar. Gevolg: netto dook We over zes maanden 690 miljoen dollar in het rood. Ook hier: geen erg. ‘We are a community company committted to maximum global impact. Our mission is to elevate the world’s consciousness’, lezen we.

Als u uitgelachen bent, dit advies: in Brussel noteert al een kwart eeuw een consistent rendabele kantoorspecialist. Op dit ogenblik kunt u die tegen een korting van dik 10 procent op de intrinsieke waarde kopen. Hij heet Befimmo  en we zijn er vrij zeker van dat ‘s werelds bewustzijn opkrikken niet hoog op de prioriteitenlijst van CEO Benoît De Blieck staat.

Kalibraties

We Company en Peloton zijn extreme gevallen. Maar één iets moet van ons hart nadat we deze zomer pakken halfjaarrapporten van beursgenoteerd België doorploegd hebben. Het wordt voor een belegger steeds moeilijker het eigenlijke nettoresultaat, het onderste lijntje dat de aandeelhouder toekomt, te bespeuren.

De wildgroei aan winstdefinities die bedrijven naar voren schuiven als ‘beste’ graadmeter voor de ‘onderliggende’ rendabiliteit, is tenenkrullend.

De wildgroei aan winstdefinities die bedrijven naar voor schuiven als ‘beste’ graadmeter voor de ‘onderliggende’ rendabiliteit, is tenenkrullend. In het persbericht van tapijtproducent Balta  las je deze week over de stabiele ‘geconsolideerde adjusted ebitda’ van 37,3 miljoen euro, maar je zoekt vruchteloos naar het nettoresultaat. Daarvoor moet je op pagina 10 van het aparte financieel verslag zijn. Nettowinst stabiel op 2,77 miljoen euro of 0,08 euro per aandeel, dertien keer kleiner dan de adjusted ebitda dus.

De holding D’Ieteren  schuift - haal adem - als voornaamste prestatie-indicator het aangepaste geconsolideerde resultaat vóór belastingen, groepsaandeel, op vergelijkbare basis naar voor. ‘Aangepast’ betekent dat D’Ieteren dik 40 miljoen kosten - onder meer afboekingen op merken, klantenbestanden en goodwill uit het resultaat wegfiltert.

‘Op vergelijkbare basis’ betekent dat de holding doet alsof ze ook in de eerste helft van 2018 gemiddeld 54,1 procent van Belron controleerde, in plaats van de eigenlijke 64,7 procent. D’Ieteren verkocht namelijk op 7 februari 2018 een minderheidsbelang van 40 procent in de eigenaar van autoruithersteller Carglass.

Dat betekent ook dat D’Ieteren in vergelijking met de vorige jaren een kleiner deel van de winst van zijn kroonjuweel kan claimen. Een managementbeslissing dus en dan vinden wij het onzin om die managementbeslissing uit de belangrijke prestatie-indicator te filteren. Belron haalde over de eerste jaarhelft een bedrijfswinst van 228 miljoen euro, goed voor een winstmarge van dik 10 procent.

ADAS, de turbo onder het resultaten van Carglass-eigenaar Belron ©D'Ieteren

Een belangrijke factor is een ander letterwoord, ADAS, leert pagina 8 van de beleggerspresentatie van D’Ieteren. ADAS staat voor Advanced Driver Assistance System. Op een moderne voorruit staat een woud van sensoren geplakt, omdat niemand nog kan parkeren zonder biepjes en je geen millimeter van je rijstrook kunt afwijken zonder dat je auto je waarschuwt.

Bij elke vervanging van de voorruit moeten die sensoren opnieuw ‘gekalibreerd’ worden. En rinkelt de kassa bij Belron: alleen al in de eerste jaarhelft 402.000 kalibraties, 120 procent meer dan een jaar eerder en bijna evenveel als de 404.000 over heel 2018.

Het spijtige aan de zaak is dat er van de 228 miljoen bedrijfswinst er nu 40 procent of 91 miljoen minder naar de aandeelhouders van D’Ieteren vloeit. In plaats daarvan ontving de holding 620 miljoen euro cash, maar we durven vermoeden dat die met dank aan Mario Draghi net iets minder rendeert dan de dik 10 procent van Belron.

©Mediafin

Wat cash aan het werk zetten betreft, kan Francis Deprez, de nieuwe West-Vlaamse CEO van D’Ieteren, misschien te rade gaan bij streekgenoot Luc Tack. De textielondernemer is de kampioen in cash aan het werk zetten. Eind 2013 spendeerde hij het gros van de cash op de balans van weefgetouwenbouwer Picanol door van de toenmalige Franse grootaandeelhouder 8,74 miljoen stuks of 27,5 procent van Tessenderlo over te kopen.

De daaropvolgende jaren is Tack dat blijven doen. Picanol controleert via de holding Verbrugge nu 18,27 miljoen stuks of 42,3 procent van de chemiegroep. Tussen haakjes: Tack zelf heeft via zijn eigen holding Symphony Mills een extra 1,83 miljoen stuks of 3,2 procent in handen.

I’ve Got T-Power

Die cash rendeert behoorlijk, getuige de verrassend behoorlijke halfjaarcijfers van Tessenderlo . Degroof Petercam schat dat de vrije kasstroom van de chemiegroep tegen 2020 7,7 procent van de beurswaarde zal belopen.

©Mediafin

Een rendement waar geen spaarboekje aan kan tippen. Dit mede omdat Tessenderlo zelf zijn cash aan het werk zet: in oktober nam de groep de resterende 80 procent in de energiecentrale T-Power over voor 313 miljoen euro, 131 miljoen cash en 182 miljoen in overgenomen schulden. Die centrale levert jaarlijks zo’n 50 miljoen extra brutobedrijfswinst aan, een welgekomen stabiele buffer voor een cyclische business.

Als we de participatie in Tessenderlo uit de beurswaarde van Picanol zuiveren om de wereldmarktleider in weefgetouwen over te houden, stellen we vast dat beleggers dat ‘pure Picanol’ nu impliciet nog op 560 miljoen euro waarderen. Dat is exact de helft van anderhalf jaar geleden (zie grafiek). Een mooi voorbeeld van de manisch-depressieve belegger. Himmelhoch jauchzend, zum Tode betrübt, om het in de woorden van Goethe te zeggen.

Tack zelf minimaliseert de huidige moeilijke economische context niet. ‘We moeten daar geen doekjes om winden. De markt toont nog geen tekenen van herstel’. Op lange termijn blijven de fundamentals voor de textielmarkt - een groeiende Aziatische middenklasse - overeind. En zelfs tijdens het beroerde eerste halfjaar waar de omzet 26 procent kromp bleef het pure Picanol - nu grosso modo de afdeling ‘Machines & Technologies’ van de Picanol Group - rendabel. En is er dus cash om te recycleren in Tessenderlo, zolang de andere beleggers zum Tode betrübt blijven.

Lees verder