weekboek

Wat kunnen de Belgische holdings leren van de Italianen?

Veel Belgische holdings blonken de laatste jaren vooral uit in inactiviteit. Als ze er de schwung weer in willen krijgen, kunnen ze misschien inspiratie opdoen op de beurs van Milaan.

De Brusselse beurs heeft een goede reputatie als stek voor holdings. Wanneer je een holding koopt, beschik je als kleine beleggersgarnaal meteen over een gediversifieerde portefeuille en kan je je karretje hangen aan de expertise van ervaren, vaak familiale beleggers die al bewezen hebben dat ze op lange termijn de beurs kunnen kloppen.

In het buitenland lijkt de beurs van Milaan wat op de onze. Net als hier noteren op de Piazza Affari veel familiebedrijven en familiale holdings en is het tevergeefs zoeken naar hippe techbedrijven. De jongste tijd kunnen we wat leren van de Italianen. Kijk naar wat John Elkann met Exor doet. De kleinzoon van de autotycoon en notoire vrouwenmagneet Gianni Agnelli speelt briljant met de pionnen die hij op zijn schaakbord heeft staan. Deze week bereikte hij een akkoord met de holding CIR van de familie De Benedetti om de groep boven de kranten La Stampa en La Repubblica helemaal in te lijven. Van het Fiat-imperium splitste hij de iconische sportwagenbouwer Ferrari en de landbouw- en truckreus CNH af en bracht die met veel succes naar de beurs. Nu speelt Elkann met het idee ook CNH nogmaals op te delen in de tractorpoot (Case New Holland) en de vrachtwagens van Iveco. Hij is ook de drijvende kracht achter de nakende fusie tussen Fiat Chrysler en Peugeot, waarbij vooral de Italianen een goede zaak doen. Zij keren voor het huwelijk geconsumeerd wordt nog 5,5 miljard euro uit aan zichzelf.

©Mediafin

Elkann heeft door de afsplitsingen, beursintroducties en fusies in de takken van het imperium dat zijn familie erfde veel verborgen waarde naar boven gebracht. In tien jaar verdertienvoudigde de koers. Dat hij The Economist kocht, gewoon omdat hij dat graag leest, nemen we er wel bij. En dat hij zijn meer excentrieke neef Andrea Agnelli parkeerde bij Juventus om zich uit te leven als voorzitter van de familiale voetbalclub, is misschien eerder een zegen dan een vloek voor de Exor-aandeelhouders.

Exor is niet de enige Italiaanse holding die verborgen waarde naar boven brengt. Italmobiliare overweegt zijn koffiepoot Caffé Borbonne naar de beurs te brengen. Bij Tamburi zit een beursgang van de maaltijdbezorger Eataly in de pijplijn. Tamburi was tot voor kort een referentieaandeelhouder van Dedalus, het medischesoftwarebedrijf dat onderhandelt over de overname van Agfa’s Healthcare IT-tak.

Belgische chocolade

En wat gebeurt er bij de Belgen? Zo goed als niets. Vandaar dat we met Sinterklaas enkele suggesties willen doen om meer waarde naar boven te brengen. Laat ons starten met Bois Sauvage (+1,1%, 372 euro). Breng toch die chocoladetak naar de beurs! De United Belgian Chocolate Makers, met merken als Neuhaus (dat ooit genoteerd was), Jeff de Bruges, Corné Port-Royal en Artista, is goed voor zowat de helft van de intrinsieke waarde. De holding kent een waarde van 319 miljoen toe aan zijn chocoladepoot, maar op de beurs zou die minstens 350 à 400 miljoen waard zijn als we de waardering van sectorgenoten als maatstaf nemen. De chocoladetak groeit gestaag en zorgt voor stabiele, licht toenemende cashflows. Internationale beleggers staan te lekkerbekken om Belgische chocolade in de portefeuille te nemen, maar ze moeten daar nu nog belangen in een Duitse bank (Berenberg), de materialengroep Umicore en de schuimrubberspecialist Recticel bij nemen.

Nu de stamvader Guy Paquot deze zomer overleden is, kunnen zijn nazaten misschien een wat dynamischer strategie voeren. De voorbije jaren blonk de holding uit in immobilisme. Wie weet verkopen ze Recticel, als het Ierse Kingspan voor een derde keer met een bod komt aankloppen? Bois Sauvage heeft niet deelgenomen aan de beursrally en bengelt onder het peil van twee jaar geleden. Hoog tijd om daar verandering in te brengen.

Bois Sauvage, breng toch die chocoladetak naar de beurs!

Bij Floridienne (-0,5%, 188 euro) zit nog veel verborgen waarde in het conglomeraat van 59 dochterbedrijven, 35 fabrieken en 2.400 werknemers. Het best florerende filiaal, Biobest, is stilaan rijp voor een beursgang. Het bedrijf uit Westerlo is de wereldleider in de bestuiving en bescherming van gewassen via bijen en andere insecten. In mei 2018 stapte de gereputeerde Franse investeerder Mérieux Développement in Biobest via een kapitaalverhoging van 10 miljoen euro. Die operatie waardeerde Biobest toen aan 145,5 miljoen. Dat was nog voordat de Floridienne-dochter in de eerste helft van dit jaar uitpakte met een 65 procent hogere brutobedrijfswinst. De beurswaarde van heel Floridienne bedraagt slechts 183 miljoen.

Duurzame bijen

Biobest is volwassen en groot genoeg om als apart bedrijf op de beurs te staan. Duurzame fondsen zullen popelen een onderneming te kopen die helpt schadelijke insecticiden en chemische gewasbeschermingsmiddelen overbodig te maken. Floridienne zou de meerderheid kunnen behouden. Het zou de koers zeker een duwtje in de rug geven. Die bengelt nog altijd rond het peil van bij de instap van de Fransen. Bovendien zou Biobest als genoteerd bedrijf makkelijk vers kapitaal kunnen ophalen om zijn groei nog te versnellen.

Biobest heeft bovendien weinig te maken met de andere activiteiten. Institutionele beleggers willen daar geen andere dingen bij, zoals de Turkse speler in pvc-additieven Kimflor of het areaal aan wijngaardslakkenbedrijven in de groep. Op termijn zou Floridienne nog zijn dochter SNAM kunnen afsplitsen. Die goed draaiende batterijrecycleerder zit in een gewilde en snel groeiende niche.

Ackermans & van Haaren (+3,4%, 141,10 euro) kan werk maken van de scheiding tussen de bouw- en de maritieme tak bij zijn dochter CFE (+0,4%, 86,26 euro). Die eerste presteert vaak ondermaats en trekt de waardering van de tweede mee. Wie bewijsmateriaal wil, kan de vergelijking maken met Boskalis, een puur maritieme speler. De ondernemingswaarde tegenover de brutobedrijfswinst ligt bij de Nederlanders een kwart hoger dan bij de Belgen. Op lange termijn kan Ackermans zelfs denken aan een beursgang van zijn financiële poot. De appetijt voor banken staat momenteel op een laag pitje, maar dat kan ooit veranderen. De waardering van nichebanken als Delen en J. Van Breda ligt trouwens een pak hoger dan die van commerciële banken, die de prooi zijn van de lage rente.

Vernietigend goed

De holding Bois Sauvage slabakt op de beurs, maar nam deze week wel een maatregel die de winst per aandeel in de toekomst ondersteunt.  De investeringsmaatschappij vernietigde haar eigen aandelen in portefeuille, goed voor een halve procent van het kapitaal. De koek kan nu in iets minder stukken verdeeld worden.

Ook Sofina koopt vaak van zichzelf, in november voor 11,9 miljoen euro. Brederode bezit 4,1 procent van zijn kapitaal, GBL 2,5 procent.

Buiten de holdingsector annuleerde Resilux zopas 17.500 eigen aandelen of 0,86 procent van het kapitaal. Resilux hield de optie open om ze via aandelenopties aan het management uit te keren. Dat de PET-flessenmaker dat niet deed, siert het familiebedrijf.

 

Bij GBL (+1,1% 93,08 euro) beweegt de laatste jaren wel wat, maar in een tergend traag tempo. De richting naar niet-genoteerde bedrijven, de private equity, is ingezet, maar die maken nog slechts 12 procent van de portefeuille uit. GBL heeft veel te danken aan zijn goed getimede instap in Adidas, maar de participaties in Ontex, GEA Group of Imerys kan je niet echt een succes noemen.

Voor Brederode (+7,9%, 76,80 euro), Sofina (-0,3%, 196,20 euro) en Gimv (stabiel op 55,40 euro) hebben we niet echt tips. Brederode is 55 procent private equity, Sofina 80 procent en Gimv zo goed als helemaal, buiten een kleine belegging in de infrastructuurinvesteerder TINC. De drie holdings bieden een uitstekende opportuniteit om in niet-genoteerde bedrijven te beleggen, een segment dat voor kleine beleggers moeilijk toegankelijk is. Bovendien zijn hun trackrecords uitstekend. Brederode en Sofina hebben via hun langetermijncontacten toegang tot de beste deals. Brederode noemt 2019 al een grand cru-jaar.

Als onze holdings net zoals de Italianen voor een beursgang van hun sterparticipaties zouden kiezen, bestrijden ze alvast de bloedarmoede op de Brusselse beurs. Het schrijnende gebrek aan sterke, volwassen nieuwkomers heeft de rol van de aandelenmarkt als financieringsinstrument weggeduwd. Met een beursgang kunnen de holdings hun onderwaardering wegwerken, geven ze hun participaties meer ruimte om zelfstandig te groeien en de kleine beleggers een extra mogelijkheid om hun spaargeld meer te laten opbrengen. Waarom nog wachten?

Lees verder