analyse

Ontketenen trackers de volgende crisis?

©Filip Ysenbaert

Ze stimuleren kuddegedrag en beurscrashes, maken bedrijven lui en ondermijnen de efficiënte verdeling van kapitaal. Trackers lijken de nieuwe favoriete boeman voor markten, maar hoe gevaarlijk zijn ze echt?

John Bogle, de vader van de indexfondsen, kon als geen ander preken over de enorme voordelen van zijn innovatie. Iedereen spotgoedkoop toegang verschaffen tot een gediversifieerde portefeuille die ook nog eens gemakkelijk verhandelbaar is op de beurs, het was volgens hem ‘de succesvolste innovatie - zeker voor beleggers - in de moderne financiële geschiedenis’.

Maar zelfs een onvoorwaardelijke cheerleader als Bogle opperde eind 2018, minder dan twee maanden voor zijn dood, dat trackers weleens zo succesvol kunnen worden dat de Amerikaanse economie eronder zou lijden.

‘Als de trend zich doorzet, zal een handvol reusachtige institutionele beleggers op een dag de controle hebben over bijna elk groot Amerikaans bedrijf. Beleidsmakers mogen die groeiende dominantie niet negeren’, waarschuwde Bogle in The Wall Street Journal. Een van die dominante beleggers is Vanguard, de fondsenreus die Bogle mee grootmaakte en die samen met BlackRock en State Street een almachtig triumviraat vormt in de wereld van de indexfondsen.

Dossier: Trackers

De Tijd dompelt u onder in de boeiende wereld van Exchange Traded Funds (ETF’s), ook wel trackers genoemd. Welke soorten trackers bestaan er? En waar zitten de addertjes onder het gras?

Dat, en meer, leest u op de dossierpagina.

Bogles hartenkreet is maar een van de waarschuwingen die gepaard gaat met de snelle groei van trackers of ETF’s (exchange traded fund). De vervijfvoudiging van hun omvang in amper tien jaar - goed voor ruim 5.000 miljard dollar aan beleggersgeld vandaag - doet talloze alarmbellen afgaan, de een al dramatischer dan de ander. Zo noemde het beurshuis Bernstein in een ophefmakend rapport passieve beleggingen zoals trackers ‘erger dan het marxisme’.

Ook de financiële toezichthouders beginnen wereldwijd met argusogen naar de trackerindustrie te kijken. Ze zijn er als de dood voor dat de volgende financiële crisis uit die hoek komt. Daarom bestuderen ze op welke manier trackers het gedrag van (grote) beleggers veranderen en hoe dat het financieel systeem kan beïnvloeden.

De European Systemic Risk Board (ESRB), die na de crisis van 2008 werd opgericht om tijdig gevaren voor het Europese financieel systeem op te sporen, heeft niet toevallig net een rapport uit met als titel ‘Kunnen ETF’s bijdragen aan het systeemrisico?’ Spoiler alert: ja, maar er is nog meer onderzoek nodig.

De kritiek op trackers valt grofweg op te delen in drie categorieën, al hangt het een soms samen met het ander. Een eerste argument is dat ze gevaarlijk kuddegedrag in de hand werken, met zeepbelvorming, crashes en grote koersschommelingen tot gevolg. Vooral in stresserende tijden dreigt de vlotte verhandelbaarheid van trackers te verdampen en zo een verkoopgolf tegen dumpingprijzen te ontketenen. De volgende beurscrisis zal dan ook een stevige test worden voor trackers, aldus de critici.

De studie van de ESRB zoomt daarop in. De risicowaakhond ziet empirische bevestiging voor meerdere manieren waarop trackers een systeemrisico kunnen vormen. De verhandelbaarheid, of liquiditeit in het jargon, staat daarbij centraal. Trackers zijn vaak vlotter verhandelbaar dan de onderliggende effecten die ze schaduwen. Dat geldt zeker voor trackers die een index van risicovolle bedrijfsobligaties of obligaties van groeilanden volgen, en voor de meer exotische trackers, zoals de tracker op wietaandelen, die er voortdurend bijkomen.

Net die vlotte verhandelbaarheid maakt het voor beleggers mogelijk via trackers grote kortetermijnposities in te nemen om in te spelen op het momentum van bepaalde activaklassen. Trackers dreigen zo kuddegedrag te versterken en de koersen van de onderliggende effecten volatieler te maken. Aandelen die deel uitmaken van populaire indexen kunnen dan - via de trackers die erop gebaseerd zijn - stevig stijgen. Aandelen buiten de index kwijnen intussen weg.

Een gevolg is dat aandelen de neiging krijgen meer uitgesproken samen op en neer te bewegen zodra ze deel uitmaken van dezelfde tracker. Omdat de kans daardoor stijgt dat meerdere grote beleggers tegelijk monsterverliezen incasseren bij een beurscorrectie komt de financiële stabiliteit in gevaar, waarschuwt de ESRB.

Stormweer

De waakhond heeft nog een reden om wakker te liggen van de impact van beursstress op het trackeruniversum. De liquiditeit van trackers dreigt bij stormweer snel te verdwijnen door de aparte manier waarop de markt werkt.

Zogenaamde ‘geautoriseerde participanten’ (AP’s) - typisch zijn dat banken en beurshuizen - doen de prijs van een tracker nauw aansluiten bij die van het onderliggende mandje effecten. Hun enige prikkel om dat te doen is de arbitragewinst door het prijsverschil tussen beide uit te buiten. Als de tracker tijdelijk duurder noteert dan de onderliggende effecten, kopen AP’s de effecten op de markt om nieuwe (duurdere) trackercertificaten te creëren. Alleen die puur commerciële logica drijft AP’s, die daarnaast geen enkele verplichting hebben om een markt in trackers te onderhouden.

De grote vrees is dat AP’s zich in crisistijd terugtrekken, omdat het arbitragespel dan veel risicovoller voor hen wordt. Er is al vastgesteld dat AP’s afzijdig blijven als de marktvolatiliteit toeneemt.

17%
Amerikaanse indexfondsen controleren al 17 procent van de aandelenmarkt in de VS.

Niet alleen de liquiditeit dreigt dan op te drogen, wat typisch resulteert in grotere koersdalingen, ook de prijsverschillen tussen de tracker en de onderliggende effecten riskeren almaar groter te worden. Dat kan beleggers met stevige verliezen op hun trackers opzadelen en tegelijk het vertrouwen in de waardering van de onderliggende effecten ondermijnen, met verdere koersdalingen als gevolg. Vooral trackers in illiquide effecten zijn kwetsbaar voor een ‘liquiditeitsillusie’, al zijn de risico’s volgens de ESRB voorlopig beperkt door de relatief beperkte omvang van die markt.

Een laatste kopzorg voor de waakhond is de enorme marktconcentratie, met het trio BlackRock, Vanguard en State Street dat 60 procent van de trackermarkt in handen heeft. Als het fout loopt bij een van hen, dreigen paniekverkopen van trackers en hun onderliggende effecten. Dat kan tot een verwoestende spiraal leiden.

Almacht

De groeiende almacht van een kransje trackerleveranciers vormt de basis voor een tweede kritiek, die van pionier Bogle. Volgens zijn berekeningen controleerden Amerikaanse indexfondsen in 2018 al 17 procent van de totale aandelenmarkt in de VS. Als aandeelhouders hebben zij een rol te spelen via de uitoefening van hun stemrecht. Maar het vooruitzicht dat een handvol van die giganten op termijn de plak zwaait bij de meerderheid van beursgenoteerd Amerika beangstigde Bogle. Het deugdelijk bestuur zou eronder lijden.

Onderzoekers van de universiteit van Amsterdam schatten onlangs dat BlackRock minstens 5 procent van de aandelen bezit van 2.600 bedrijven wereldwijd. Vanguard presteert hetzelfde voor 1.800 bedrijven. Grote aandeelhouders dus, maar met welk doel? Als passieve mastodonten vormen ze het ultieme, luie langetermijnkapitaal. Ze kunnen hun aandelen niet verkopen als ze niet akkoord gaan met het management van de bedrijven waarin ze belegd zijn. Het management weet dat ook, en dus loert gemakzucht om de hoek, stellen de onderzoekers. Met negatieve gevolgen voor de economische dynamiek.

Het beurshuis Bernstein noemde trackers ‘erger dan marxisme’. Ook toezichthouders kijken er met argusogen naar.

In het ergste geval spelen bedrijven uit dezelfde sector onder één hoedje door de concurrentie te beperken. Als grote luchtvaartmaatschappijen dezelfde aandeelhouders delen, wat vrij realistisch is met duizendpoten als BlackRock, hebben ze een prikkel om elkaar te ontzien en zo hun winst aan te dikken. Academisch onderzoek leert dat Amerikaanse vluchten 3 tot 7 procent duurder zijn als gevolg van dit fenomeen. De Amerikaanse beurswaakhond SEC neemt de opkomst van zo’n gedeeld aandeelhouderschap alvast ernstig genoeg om er vragen bij te stellen.

Zwaarwichtige beschuldigingen, maar niets overtreft de titel van een spraakmakend rapport van Bernstein uit 2016. ‘The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism’. Volgens het gereputeerde beurshuis maakt de opmars van passief beheer het kapitalisme kapot. Het kapitalistisch systeem werkt bij gratie van een goed draaiende kapitaalmarkt waarin geïnformeerde beleggers beslissen welke bedrijven hun geld waard zijn.

Op een bepaald moment wordt het leger passievelingen die slaafs een index volgen zo groot dat het systeem kraakt, aldus Bernstein. Als niemand nog de moeite doet om aandelen fundamenteel te analyseren, is er geen correcte waardering meer en wordt kapitaal inefficiënt ingezet. Goede bedrijven dreigen broodnodig kapitaal te verliezen aan slechte bedrijven. En dat is nog erger dan marxisme, omdat bureaucraten daar tenminste nog een poging doen om kapitaalstromen zo optimaal mogelijk te sturen.

Kantelpunt

In theorie klopt het dat een markt die 100 procent passief is inefficiënt wordt. Je hebt actieve beleggers nodig die relevant nieuws meteen verrekenen in de aandelenkoersen. De vraag is waar het kantelpunt ligt. Jeremy Grantham van de vermogensbeheerder GMO schat dat passieve beleggers minstens 90 procent van de markt moeten uitmaken alvorens de marktefficiëntie in gevaar komt. Daar zijn we nog wel even van verwijderd. Bovendien zijn er in een kapitalistische markt altijd partijen die op een buitenkans springen om snel winst te maken, luidt het tegenargument.

In de tussentijd ziet Grantham de markt alleen maar efficiënter worden, het omgekeerde dus van wat zombiebeleggers zouden aanrichten. Het is voor professionele beleggers almaar moeilijker om de beurs te kloppen en beter te doen dan het marktgemiddelde.

Net trackers lijken daarin een rol te spelen. Ze vonden hun oorsprong in de vaststelling dat veel professionele beheerders het slechter deden dan de index, zeker na aftrek van hun beheerskosten. Waarom dan niet gewoon de index volgen? Het lijkt erop dat de massale omarming van dat idee de slechte beheerders weggevaagd heeft, wat verklaart waarom het nu moeilijker is de markt te kloppen. Of dat idee ook te ver doorgetrokken kan worden, valt nog af te wachten. Het zou alvast opportuniteiten creëren voor de belegger die wel zijn huiswerk maakt.

Lees verder

Advertentie
Advertentie