Afwikkeling 'carry trades' leidt tot kansen en risico's

(tijd) Toen eind februari de volatiliteit op de markten de hoogte inschoot, gaven beursexperts uiteenlopende verklaringen. Sommigen wezen naar de implosie van de Amerikaanse vastgoedmarkt en de mogelijkheid van een recessie in de Verenigde Staten. Anderen hielden het op 'overgewaardeerde markten' en zeiden dat sommige beleggers 'buitensporige risico's' hadden genomen. Ik hou vooral de 'carry trades' in het oog.

De Japanse yen veerde tussen 25 februari en 3 maart op van 121,5 yen per dollar naar 115,5. Dat wees erop dat beleggers hun 'carry trade'-posities afwikkelden. De carry trade op de yen is een beleggingsstrategie waarbij sommige beleggers - vooral instellingen of hefboomfondsen - yens lenen tegen een lage rentevoet en dat geld vervolgens omwisselen in buitenlandse munten om te beleggen in overzeese activa die een hoger rendement bieden.

Figuur 1 toont de basisrentes van de Japanse centrale bank, de Federal Reserve, de Europese Centrale Bank en de Bank of England sinds 1995. De rente van de Japanse centrale bank staat nu al meer dan tien jaar op 0,5 procent of minder. Gedurende die hele periode lagen de rentevoeten in de VS en in de eurozone hoger. In het Verenigde Koninkrijk, evenals andere opmerkelijke hoogrentende landen zoals Australië en Noorwegen, stond de rente aanzienlijk hoger dan in Japan. Behalve de carry trade van de institutionele beleggers, heeft dat renteverschil ook veel Japanse particulieren aangemoedigd om te zoeken naar overzeese beleggingen met meer rendement. Ze hielden hun geld dus niet in yen aan.

Rendementsverschil

Een van de gevolgen van de carry trade is dat het heeft bijgedragen tot de daling van de wisselkoers van de Japanse yen versus andere munten - aangezien beleggers yens hebben verkocht en activa uitgedrukt in andere munten hebben gekocht.

Figuur 2 toont de wisselkoers van de yen versus de Amerikaanse dollar, de euro en het Britse pond sinds 1995. De Japanse yen heeft in die periode waarde verloren tegen die grote munten, met als opmerkelijke uitzondering de sterkte van de yen tussen 1998 en 1999. Toen verkleinde het rendementsverschil tussen de yen en andere munten tijdelijk.

Volgens enkele waarnemers is de invloed van de carry trade veel breder dan enkel de invloed op de wisselkoers van de yen. Ze benadrukken dat de instroom van het carry-trade-geld in activa, zoals Amerikaanse schatkistcertificaten, wereldwijde aandelen, bedrijfsobligaties, groeimarktschulden, door hypotheek gedekte schulden, en nog andere activa een belangrijke rol hebben gespeeld in het stimuleren van de marktwaarden in deze activaklassen. Als dat klopt, kan dat het zogeheten 'bond conundrum', dat is het behoud van de omgekeerde rentecurve waarbij rendementen op langlopende Amerikaanse staatsobligaties onder de basisrente van de Fed schommelen, verklaren.

In het verleden was de omgekeerde rendementscurve dikwijls de voorbode van een Amerikaanse economische recessie. Ik zie geen enkele bedreiging voor een negatief wordende Amerikaanse bbp-groei in het komende jaar, ondanks de continue inverse rentecurve sinds juni vorig jaar.

Repatriëring

Als de financiële markten de voorbije jaren werden gesteund door de carry trade op de yen dan doet dat duidelijk vragen rijzen over wat er zou kunnen gebeuren als de Japanse centrale bank die voorwaarden verandert door de rente te verhogen. Het verschil tussen de rente in Japan en het rendement op overzeese activa zou verkleinen - en dus zou de stimulans voor de carry trade wegvallen.

Uiteindelijk zou dat kunnen leiden tot een repatriëring van activa naar Japan. Als de carry trade omslaat, zou dat waarschijnlijk leiden tot een stijging van de yen, waardoor de rendementen op buitenlandse activa uitgedrukt in yen nog meer zouden zakken. Zo kan de ommekeer van de carry trade lastig worden. Als het volume van de carry trade even aanzienlijk is als enkele waarnemers ons willen doen geloven, kan de ommekeer ervan een langdurige daling uitlokken van die activa waarvan de carry-trade-instromen werden belegd.

Omvang

We moeten hoe dan ook vermelden dat het niet makkelijk is de omvang van de carry trade te meten of precies in te schatten. Hoewel een groot deel van het Amerikaanse overheidspapier bij Japanse beleggers zit (649 miljard dollar op een totaal van 2.240 miljard in januari), bestaat een groot deel daarvan uit muntreserves van de Japanse centrale bank. Die participaties zouden in theorie stabieler moeten zijn dan het carry-trade-geld. We schatten de bedragen van de carry trade tussen 85 miljard en 170 miljard dollar. Dat is specifiek geld dat in Japanse yen werd geleend om beleggingen in een andere munt dan de yen te financieren, gespreid over alle activaklassen. Dat is een klein bedrag in vergelijking met de omvang van de wereldwijde aandelenmarkt van meer dan 50.000 miljard dollar.

De invloed van aflopende carry trades op de markten is dus beperkt. Bovendien geloven we niet in een snelle afwikkeling. De Japanse centrale bank zal de basisrente de rest van het jaar stabiel houden. De inflatie zal er immers onder 1 procent blijven. Pas in 2008 zien we een significante afwikkeling van de carry trade. In dat jaar volgt er geleidelijke erosie van de carry trade over een termijn van jaren en niet zozeer dagen, weken of maanden.

Gevolg

Niettemin zal de afwikkeling van de carry trade in de toekomst een impact hebben op de portefeuilles van de belegger. Allicht houdt de huidige waardering van bepaalde riskante activaklassen, zoals opkomende markten en hoogrentende obligaties, te weinig rekening met de risico's die ze inhouden. Maar de ommekeer van de carry trade kan ook kansen bieden. Denk maar aan beleggers die momenteel weinig of geen blootstelling aan Japanse aandelen in hun portefeuilles hebben. Zij kunnen profiteren van die ontwikkeling om de aandelen op de beurs van Tokio goedkoop op de kop te tikken. Maar ook de aandelen van Europese bedrijven die belangrijke Japanse concurrenten hebben, zullen profiteren van de geleidelijke versterking van de Japanse yen de komende jaren.