Advertentie

Een Europees decennium?

Het economische zwaartepunt lag in de jaren 80 in Japan, dat zich toen kon profileren als de opkomende nieuwe economische wereldmacht. In het daaropvolgende decennium namen de VS de fakkel over toen de Amerikaanse economie, met het einde van de Koude Oorlog, sterker uit de recessie in het begin van de jaren 90 kwam. Nu een vertrouwenscrisis vooral deze Amerikaanse financiële markten treft, ontstaat een nieuwe vermogensbeweging, ditmaal uit de VS, op zoek naar een nieuwe haven. Europa lijkt een kandidaat te zijn om deze ingezette kapitaalstroom op te vangen. Naast de structurele problemen die het oude continent met zich meesleept, zijn er diverse fundamentele evoluties die 'Groot-Europa' tot een investeringsgebied kunnen omvormen dat meer is dan zo maar een alternatief voor de VS.

Het gedrag van de internationale investeringsmassa zou je wel eens kunnen vergelijken met een zwerm spreeuwen. Enkele 'spreeuwen' streken in de jaren 80 neer in de boomgaarden van Tokyo. Hun eetfestijn werd opgemerkt en grotere zwermen streken er neer om aan het feest deel te nemen. De fruitgaarden van Tokyo werden graag bezochte en evidente plaatsen voor nieuwe zwermen, tot enkele luide knallen in 1989 ze verjoegen. De opgeschrikte vogels zochten een nieuw domein en streken uiteindelijk neer in New York. Ook hier steeg het aantal bezoekers snel, ook deze plaats werd 'the place to be' tot de man met het jachtgeweer de vogels verjoeg.

Nu hangen de spreeuwen weer in de lucht op zoek naar een nieuw domein. In Japan en Azië zijn de boomgaarden nog niet hersteld van het vorige bezoek. Waarom dan niet Europa? George Sorros (ex-Quantum Fund) en Jaap van Duijn (Robeco) zijn alvast vroege spreeuwen die de VS verlaten en richting Europa vliegen.

In de VS escaleerde de vertrouwenscrisis door een opeenvolging van een crashende technologiemarkt, terreuraanslagen, een moeilijker arbeidsmarkt, een tanend geloof in de VS als wereldmacht en vooral een escalerend wantrouwen tegenover de Amerikaanse bedrijfswereld. Enron, Global Crossing, Tyco, Xerox, El Paso, Adelphia en vooral Worldcom zijn enkele rotte eieren die al bekend werden. Men vraagt zich luidop af welk bedrijf het volgende wordt.

Tot het einde van de twintigste eeuw werd de Amerikaanse markt gekenmerkt door een hoge transparantie en voorrang aan aandeelhouderswaarde. Door deze twee elementen en een hogere liquiditeit, marktleiderschap en een doorgedreven aandelencultuur verdienden de Amerikaanse markten een premie boven de andere aandelenmarkten. Nu blijkt dat deze principes van aandeelhouderswaarde en transparantie er weinig om het lijf hebben, heeft deze premie ten opzichte van bijvoorbeeld de Europese markten weinig reden tot bestaan. Een verdere derating van de Amerikaanse markten lijkt dus best mogelijk.

De alom geprezen bedrijfskasstroom of ebitda (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) bleek in de VS tijdens de 'gogo'-periode voor bepaalde weinig bonafide bedrijfsleiders een uitgelezen ratio om op een misleidende manier hun marktwaarde tot irrationele niveau's op te voeren. Ook de door de Amerikaanse overheid (of door onafhankelijke studiebureau's) uitgegeven macrocijfers worden met argwaan gevolgd, daar ze vaak achteraf herzien worden, een andere berekeningsbasis krijgen of een veelvoud van weinigbetekende sentimentsindicatoren bevatten. Europese bedrijven, die er (tot nu toe) een correctere boekhouding op na houden, kunnen op een grotere interesse rekenen van de geschokte beleggersgemeenschap.

In de voorbije jaren is immers de kwaliteit van het Europese bedrijfsmanagement gestegen. Volgens een studie van het consultantbureau Booz Allen Hamilton blijkt dat het persoonlijke lot van de Europese bedrijfsleiders veel meer gekoppeld is aan de prestaties van hun bedrijf dan dat van hun collega's in de VS. Hun verloning is kleiner en is minder afhankelijk van het koersverloop van hun aandelen en des te meer van de winstgevendheid van hun bedrijf.

Er bestaat een scepticisme dat meent dat de exportgerichte en stugge Europese economie niet sterk kan presteren zonder de locomotiefrol van de VS. De Amerikaanse economie heeft echter naast de vertrouwenscrisis een probleem van een krimpend en kwetsbaar groeipotentieel. Tijdens de jaren '90 kende de Amerikaanse economie een sterke groei die vooral vanuit de consumenten- en technologiehoek gevoed werd (zie grafiek; consumptiecomponent van het Amerikaans BBP op linkerschaal, kapitaalinvesteringen op rechterschaal). De particuliere consumptie en de kapitaalinvesteringen kenden in deze periode een groeiend belang voor het Amerikaanse BBP dat zijn gelijke niet kent in Europa (zie grafiek). Het groeiende Amerikaanse consumentenvertrouwen bracht het belang van de privé-consumptie tot boven 70 procent van het BBP (volle lijn) terwijl door de steeds grotere uitgaven de spaarquote (het percentage van het beschikbaar inkomen dat gespaard word) daalde van 9 procent tot een dieptepunt van 0,25 procent.

Het reële gevaar van een voortgroeiende onrust en risico-aversie bij de modale Amerikaanse burger kan deze spaarquote weer opdrijven, waardoor de grootste component van de Amerikaanse economie in gevaar komt. In Europa varieert de spaarquote van land tot land maar bleef ze in de voorbije jaren stabieler rond 12 tot 15 procent. Het consumptiebelang in de Europese economieën bleef eveneens stabiel rond 55 procent. Hierdoor is bij een groeiende onrust buiten de Amerikaanse grenzen de Europese economie minder kwetsbaar.

De jongste jaren is er een belangrijke mentaliteitswijziging aan de gang in Europa. Het scepticisme tegenover de euro en de kritiek zoals die van het Leuvense manifest hebben plaats gemaakt voor een aanvaarding van de eenheidsmunt. De Duitse kritiek op de samensmelting van de sterke Duitse mark met zwakkere mediterrane munten is verdwenen, zeker nu Duitsland zelf dreigt te zondigen tegen het stabiliteitspact. De invoering van de chartale euro was een succes.

Nu worden de Europese burgers geconfronteerd met de gevolgen van de monetaire unie in Europa. De prijzentransparantie over de grenzen heen is een feit en het handelen met dezelfde munt geeft een eenheidsgevoel onder de euro-Europeanen. In Zweden groeit intussen ook de aanhang voor het invoeren van de euro terwijl in Engeland de eilandmentaliteit afbrokkelt.

De impact op het bedrijfsleven van het exportgerichte Europa is duidelijk. Niet alleen genieten de bedrijven van het wegvallen van wisselkosten, bovendien verscherpt de concurrentie over de grenzen heen. Europa is niet langer een versnipperd continent met een immobiele arbeidsmarkt. Door het wegvallen van de oude grenzen herorganiseren Europese multinationals hun activiteiten en wordt een grotere mobiliteit van de werknemer geëist. Het pendelen over de grenzen wordt een normale zaak.

Het pro-dollargevoel was in de voorbije jaren onverwoestbaar en lokte extra kapitaal naar de Amerikaanse markten. Zelfs toen de economische vooruitzichten voor Europa beter oogden dan die voor de VS in 2001, bleef de dollar sterk daar men bleef geloven in de superioriteit van het economische model. Nu dit idee sterk aan terrein verliest en de netto inflow in Amerikaanse activa snel afneemt, wordt de neerwaartse druk op de dollar extra gevoed.

Beleggers zijn er niet meer van overtuigd dat VS-beleggingen meer zullen opbrengen dan Europese. Een sterkere euro is dan wel slecht nieuws voor de exportgevoelige sectoren maar maakt Europa interessanter voor buitenlandse investeerders. Dit idee groeit ook bij de centrale banken waarvan in de geïndustrialiseerde landen de reserves grosso modo voor drie kwart in dollar uitgedrukt zijn. Volgens UBS Warburg en Deutsche Bank zal het belang van de dollar in deze reserves afgebouwd worden ten voordele van de euro, wat de Europese financiële markten een flinke duw in de rug kan geven gezien de formidabele omvang van deze reserves.

Volgens Jay Pelosky, beursstrateeg bij Morgan Stanley, moeten de VS in de toekomst hun economische positie delen met onder andere Europa. Een deel van het economische potentieel in Europa ligt in de 26 Oost-Europese landen (Rusland inbegrepen). Oost-Europa versnipperde na de val van de Berlijnse muur tot een kleurrijk lappendeken van verschillende gebieden, elk met hun eigen economische en politieke geschiedenis. Het ene gebied had langer te lijden gehad onder het communistische systeem dan het andere, waardoor de overgang naar het vrije marktmechanisme niet overal even vlot verliep.

Meer dan tien jaar na het wegvallen van het IJzeren Gordijn vertegenwoordigen deze Oost-Europese groeilanden een goede 3 procent van de wereldeconomie met een bevolking die tot 9 procent van de wereldbevolking bedraagt. Volgens prognoses van de Europese Bank voor Regionale Ontwikkeling (EBRD) zal hun bijdrage tot de wereldeconomie in de komende jaren snel oplopen tot het parallel loopt met hun gewicht in de wereldbevolking. Dit impliceert een verdere economische groei boven het gemiddelde voor deze regio. Oost-Europa blijft omwille van deze gunstige groeiprognoses en de goedkope arbeidsmarkt een aantrekkelijke markt voor buitenlandse investeerders.

Bij de derde ronde van eurotoetreders behoren reeds verschillende Oost-Europese landen die de vooropgestelde macronormen kunnen halen en zodoende in de toekomst kunnen meegenieten van de Europese monetaire unie.

Rusland, nu een volwaardig lid van de G8, probeert zich intussen met de westerse economieën te aligneren. Vooral sedert de aanvang van de 'oorlog tegen de terreur' wint de liberalisering van de Russische economie aan momentum en lijkt Poetin een vredesdividend na te streven. Tussen intenties en realisaties ligt natuurlijk een hele kloof maar het Russische potentieel is enorm terwijl de Russische economische bijdrage momenteel vrij bescheiden mag worden genoemd.

In Duitsland is een wet ingevoerd die het o.a. de banken mogelijk maakt om op een fiscaal vriendelijke manier winst te nemen op hun participaties. Duitse banken hebben door hun diverse participaties in de Duitse industrie meer gelijkenissen met een industriële holding dan met een financiële instelling. In het verleden onthielden ze zich van een afbouw van deze participaties wegens de hoge belastingsvoet op de meerwaarden. Hierdoor bleef een belangrijk deel van het werkkapitaal immobiel, wat remmend werkte op het groeipotentieel. Met de nieuwe fiscale wet moest hier een einde aan komen en zou de Duitse banksector beter gewapend naar buiten komen.

De slechte marktomgeving was dit jaar echter weinig uitnodigend om 'winst' te nemen, waardoor deze nieuwe wet voorlopig haar doel miste. Wel brachten enkele Duitse bedrijven exchangeables uit, obligaties die omwisselbaar zijn voor aandelen van een ander bedrijf dan de emittent. Die bezorgden hun een goedkope financieringsbron en een manier om bij een marktherneming hun participaties toch aan een hoger niveau te kunnen afbouwen. Anderen wachten betere beurstijden af om hun participaties te verkopen en zodoende op een onbelaste manier geld vrij te maken dat hun de extra 'vuurkracht' zal geven.

Ook de democratisering van de tweede pijler van de pensioenopbouw krijgt verder vorm. Duitsland heeft, net als de meeste andere Europese landen, op termijn onvoldoende reserves voor de toekomstige pensioenverplichtingen van het wettelijke pensioen. Om dit op te vangen werd het vanaf 2001 mogelijk voor bedrijven te investeren in zogenaamde 'Pensionsfonds' die een hoog gehalte in aandelen mogen investeren. Dit fenomeen zal in nog andere Europese landen navolging krijgen.

Europa wordt soms een beperkt potentieel toegemeten door de opgelegde Maastrichtnormen, die onder andere het maximale begrotingstekort vastleggen op 3 procent. De initiële bedoeling van het verdrag van Maastricht was de landen die de normen overtraden een boete op te leggen; dit is bepaald in het stabiliteitspact. Nadien werd deze stelling versoepeld: een overtreding werd toegestaan indien een slechte economische omgeving als verzachtende omstandigheid kon worden ingeroepen. In dit geval mocht 0,5 procent extra deficit gehaald worden. Frankrijk verkondigde het stabiliteitspact naast zich neer te leggen indien het een economische groei van 3 procent kan neerzetten.

Het idee om de controle over het begrotingstekort te spreiden over een economische cyclus wint dus aan kracht en geeft de Europese economie wat meer fiscale manoeuvreerruimte. Deze soepelere hantering van het stabiliteitspact wordt intussen aangegrepen om een zwaar fiscaal stimuleringspakket door te voeren dat het grootste lijkt te worden van de voorbije 30 jaar. In zowat alle eurolanden lopen fiscale hervormingen waarbij het aantal belastingsschijven vermindert en de hoogste belastingspercentages flink verlagen, zowel in de vennootschaps- als in de personenbelasting. Ook zou het zeer soepel interpreteren van het stabiliteitspact het de Europese overheden mogelijk maken bepaalde sectoren in moeilijkheden, meer bepaald de telecomsector, bij te springen door bijvoorbeeld de schuldenlast te verlichten of te herschikken, of door kapitaalinjecties te verrichten. Dit zou de marktonrust over dit specifiek Europese schuldenprobleem kunnen wegnemen of minstens verminderen.

Op monetair vlak is er een duidelijk verschillend beleid bij de Europese Centrale Bank (ECB) en bij de Amerikaanse Federal Reserve (Fed). Waar de ECB zich moet buigen over complexe statistieken van verschillende landen met verschillende voorgeschiedenissen (Duitse gegevens die lopen tot de val van de Berlijnse muur, toetreding van Griekenland tot de Unie, enzovoort) en waarbij prijscontrole de voornaamste doelstelling was, liet de Fed onder leiding van Greenspan zich meer leiden door het rentewapen als stimuleringsmiddel. De Fed lijkt daarbij bijna aan het einde van zijn Latijn (1,75 procent), de ECB hanteert intussen een officieel rentetarief van 3,25 procent en ziet de inflatie in de goede richting evolueren, zeker nu de dollar zijn opwaartse trend niet doorzet.

Al bij al lijken de langetermijnperspectieven voor Europa vrij positief. Niettegenstaande de nog steeds stugge structuren van de Europese economie zijn er positieve evoluties ingezet, vaak op gang gebracht door de monetaire unie. De landsgrenzen zijn verdwenen waardoor de concurrentie in de bedrijfswereld en in de arbeidsmarkt verhevigt. Dit zal de productiviteitsgroei tot een belangrijk doel verheffen, een fenomeen dat niet vreemd was aan het Amerikaanse economische succes in de jaren '90. Ook op politiek vlak wordt er Europees gehandeld en fiscaal zien belangrijke stimuli het licht.

De boekhoudschandalen zijn een Amerikaans probleem en hopelijk blijft dit zo. Toch kunnen er negatieve gevolgen zijn in Europa. Door de onthullingen in de VS kunnen de Europese autoriteiten zich veeleer regulerend dan deregulerend opstellen. Vakbonden zullen in elk geval die kaart trekken. In Frankrijk, bijvoorbeeld, haalden enkele linkse politici het Enron-geval aan om de staatsinvloed op de Franse nutssector intact te houden. Laat ons dus hopen dat de Europese bedrijven inderdaad een oprechtere boekhouding voeren.

De spreeuwen zijn aan het vertrekken uit de VS. Hopelijk zien ze de boomgaarden van Europa. Dan kan de Europese markt in het nieuwe decennium genieten van de kapitaalinstroom die de VS en Japan in de vorige decennia ondergingen en uitgroeien tot een nieuwe wereldmacht, wat het als een verenigd Europa verdient. Dan zijn we hier ook goed voor tien jaar.

De auteur is hoofd fondsenbeheer bij

SG Bank De Maertelaere

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud