'Verkoop in mei en kom terug in november'

Als we de bekendste spreuk in beursland mogen geloven, verkopen we dus best onze aandelen in mei. Ben Jacobsen van de Erasmus Universiteit Rotterdam gelooft de spreuk. Hij onderzoekt het fenomeen al sinds 1993 en besluit: 'Tijdens de zomermaanden kun je best je geld op een rekening plaatsen. Voor mooie beurswinsten is het wachten op de winter.'

'Sell in May and go away.' Er bestaat geen beurswijsheid die populairder is dan deze. Maar klopt die stelling wel? Presteert de beurs inferieur tijdens de zomermaanden en is het daarom inderdaad wijs om met vakantie te gaan zonder thuis een aandelenportefeuille achter te laten? Vreemd genoeg deden 's werelds academici daar nauwelijks ernstig wetenschappelijk onderzoek naar.

Die lacune is opgevuld. Ben Jacobsen, hoofddocent financiële markten aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, en Sven Bouman, vermogensbeheerder bij verzekeringsgroep Aegon, bestudeerden negen jaar lang het fenomeen. Ze publiceren hun bevindingen later dit jaar in het prestigieuze academische magazine The American Economic Review, onder de titel: 'The Halloween Indicator, 'Sell in May and go away': Another Puzzle.' Wij wilden zo lang niet wachten. We trokken naar Rotterdam, ten kantore van Jacobsen.

Het gezegde is wereldberoemd en lijkt zo oud als de straat. Hoe en waar is het ontstaan en wat betekent het?

Ben Jacobsen: 'Dat weten we niet precies. Op ons verzoek dook de krant Financial Times in zijn archief, en vond de vroegste verwijzing naar 'Sell in May' in 1964. Het gezegde is ongetwijfeld een stuk ouder. Het geeft aan dat in mei traditioneel een zwakke beursperiode aanbreekt, zodat beleggers dan beter hun aandelen verkopen en enkele maanden hun contanten op een rekening parkeren.'

'In de loop van de geschiedenis kreeg het adagium twee aanvullingen. De eerste is: 'but remember to come back in September'. De tweede is: 'but buy back on St. Leger Day.' Die laatste opmerking verwijst naar de jaarlijkse paardenrennen in het Britse Doncaster, in september. De spreuk nodigt de beleggers uit na de zomer opnieuw hun aandelen te kopen, met de suggestie dat de beurs tijdens de wintermaanden beter presteert.'

'De Amerikanen noemen het de 'Halloween Indicator', met als boodschap dat beleggers best rond Allerheiligen (1 november) instappen om rond 30 april opnieuw uit te stappen.'

Wanneer begon u uw onderzoek naar de correctheid van de populaire beurswijsheid?

Jacobsen: 'Ik loop al lang met het idee rond. Negen jaar geleden vroeg Sven Bouman als student of ik voor hem een onderwerp had voor een eindverhandeling. Dat werd 'Sell in May'.

We deelden een beursjaar op in twee perioden: november-april en mei-oktober. We gingen voor verschillende landen en over meerdere decennia na of de returns over beide perioden statistisch significant verschilden. De vastgestelde significantie bleek dermate groot, dat we dachten dat we ergens een fout hadden gemaakt. We deden het onderzoek meermaals over, probeerden verschillende invalshoeken en betrokken andere landen. We hebben die fout nooit gevonden.'

'Overigens komen we tot dezelfde bevindingen als we ons houden aan de Europese versie van de spreuk: verkopen in mei en terugkopen in september, in plaats van begin november. Wij opteerden echter voor de periode mei-oktober, omdat beide perioden even lang zijn. Bovendien mijden we zo aandelenbeleggingen in oktober, de traditionele crashmaand.'

Hoe gingen jullie concreet tewerk?

Jacobsen: 'We baseerden ons voor 37 landen op de koersgegevens van de landenindexen van MSCI. Voor de meeste landen namen we de periode van januari 1970 tot augustus 1998 (zie tabel). We berekenden de return per deelperiode. In België bleken de aandelen van november tot april gemiddeld met 14,0 procent te zijn gestegen. Van mei tot oktober bedroeg de klim slechts 0,15 procent. De wintermaanden zijn in België blijkbaar duidelijk betere beursmaanden dan de zomermaanden. Bij 36 van de 37 landen stelden we zo'n betere prestatie vast. Alleen in Nieuw-Zeeland geldt het omgekeerde.'

'Vervolgens onderzochten we de statistische significantie van dat returnverschil via de t-variabele, een statistische parameter. Een t-waarde van 2 betekent dat de kans dat het returnverschil op toeval berust kleiner is dan 5 procent. Met een t-waarde van 2,32 is die kans nog amper 1 procent.'

'In België bleek die t-waarde 4,67 te zijn. Dat is de allerhoogste score uit de hele steekproef van 37 landen. Het betekent dat we over België met de grootste zekerheid mogen beweren dat zijn aandelen gedurende de wintermaanden gemiddeld beter presteren dan tijdens de zomermaanden. Voor 20 landen is dat returnverschil statistisch significant.'

Die returnverschillen zijn indrukwekkend, met name voor België en Nederland, maar ook voor de grote beurslanden als de VS en het VK. Het verbaast me dat jullie de eersten zijn die er een ernstige wetenschappelijke studie over maken. Het verbaast me tevens dat bij mijn weten geen enkele vermogensbeheerder van de anomalie gebruik maakt om een extra hoge return te halen.

Jacobsen:'Het fenomeen duikt hier en daar op, maar het is nooit het centrale thema geweest van een wetenschappelijk artikel geweest. Ik veronderstel dat de meeste financiële theoretici zich op de typisch economische variabelen focussen, niet op een aardigheidje zoals dit seizoenseffect.'

'Ik ken evenmin een beleggingsfonds dat zich op de 'Halloween Indicator' baseert, maar ik weet uit goede bron: er wordt aan gedacht. Ikzelf beleg reeds negen jaar volgens deze eenvoudige regel. Elk jaar op 28 oktober koop ik een geïndexeerd beleggingsfonds van Europese aandelen. Op elke vierde mei verkoop ik het opnieuw. Die data zijn niet toevallig gekozen. Zo geniet ik nog van een ander seizoenseffect, namelijk dat van de 'maandwende' (turn of the month): tijdens de eerste en de laatste dagen van de maand presteren aandelen relatief wat beter. Men vermoedt dat het te maken heeft met de stortingen van pensioengelden.'

Jacobsen: 'Zeker. In de voorbije negen jaar realiseerde ik een extra return van gemiddeld 50 procent: in de jaren dat de beurs met 10 procent steeg, won ik 15 procent. In negatieve beursjaren was mijn verlies beperkter. De strategie werkt dus wel degelijk. Dat hoeft niet te verbazen. Heeft u al gemerkt dat alle nare beursperioden van mei tot oktober plaatsvonden? De Aziëcrisis, 11 september, LTCM en de Ruslandcrisis, de oktobercrash van 1987...'

In het verleden werkten wel meer beurssystemen een tijdje, tot ze door hun eigen succes werden geneutraliseerd. Als te veel beleggers hetzelfde doel beogen, verdwijnt het effect. Hoe komt het dat het 'Sell in May'-effect blijkbaar niet verdwijnt?

Jacobsen: 'Er moeten in de eerste plaats voldoende beleggers op de hoogte zijn van het effect. Voorts moeten ze erin geloven en de moeite doen om ernaar te handelen. De meeste institutionele beleggers kunnen dat gewoonweg niet, wegens interne reglementen. Gelukkig maar, want indien iedereen tegelijk in mei verkoopt, zou het crashen van hier tot in Tokyo.'

Heeft u een sluitende verklaring voor het fenomeen?

Jacobsen: 'We onderzochten heel wat mogelijke verklaringen. We stelden vast dat het niets te maken heeft met het 'januari-effect', de vaststelling dat in de meeste landen de beurs in januari gemiddeld beter presteert dan in de andere maanden. De 'landbouwhypothese' klopt evenmin. Die stelt dat landbouwers in het voorjaar geld nodig hebben voor zaaimateriaal en daarom aandelen verkopen. Door de toename van de kredietaanvragen zou bovendien de rente stijgen. In de herfst wordt volgens deze theorie geoogst en verkocht, de leningen afbetaald en de aandelen heropgevist. Wij vonden daar geen bewijzen van. De rente is bijvoorbeeld niet significant hoger in de zomer dan in de winter.'

'We onderzochten ook andere sectoren en kwamen tot het besluit dat het fenomeen niet sectorspecifiek is. Sommige collega's onderzochten het mogelijke effect van de 'winter blues' op de beurs. Het gebrek aan zon werkt op het menselijke gemoed en dat zou een impact hebben op het beleggingsgedrag: men wordt wat meer risicoavers en men eist een hogere risicopremie in de winter. Wij hebben daar weinig bewijzen van gevonden.'

'De belangrijkste verklaring is het vakantie-effect. We onderzochten de impact van vakantie op de beurs op verschillende manieren. We becijferden de correlatie tussen de lengtes van de zomervakanties en het 'sell in May'-fenomeen. Die bleek positief: hoe langer de mensen met vakantie gaan, hoe groter het effect. Voorts bekeken we in welke landen de bewoners relatief veel in de zomer naar het buitenland reizen. We gingen tevens na hoeveel procent van de bevolking een zomervakantie neemt. Telkens bleek dat de vakantietraditie sterk gecorreleerd is met de mate waarin de beurs van mei tot oktober slechter presteert dan van november tot april.'

De vraag blijft natuurlijk: waarom is die correlatie in die mate positief?

Jacobsen: 'Intuïtief kunnen we dezelfde verklaring geven als voor de landbouwers. Mensen sparen voor hun jaarlijkse vakantie. Het is mogelijk dat ze aandelen verkopen om hun vakantiebudget te spijzen. Dat financieringsoogpunt is echter moeilijk na te gaan.'

'We geloven meer in de theorie van het controleverlies. Beleggers die wekenlang uithuizig zijn, moeten hun portefeuilles vanop afstand opvolgen en vrezen dat ze minder snel op onverwachte gebeurtenissen kunnen reageren. Daarom spelen sommigen op veilig door hun meest risicodragende effecten te verkopen.'

'Die theorie konden we toetsen aan de hand van een enquête bij 2.000 actieve particuliere beleggers in Nederland. Slechts de helft van de ondervraagden benadrukte dat de vakantie geen invloed heeft op zijn beleggingsbeslissingen. Een belegger op de vijf koopt nooit aandelen in de dagen voor de vakantie.'

'Uit ervaring weet ik dat professionele beleggers een vergelijkbaar gedrag vertonen. Een vermogensbeheerder die met vakantie vertrekt, vertrouwt zijn portefeuille toe aan zijn collega. Die zal niet snel geneigd zijn in zijn plaats aankoopbeslissingen te nemen.'

Jacobsen: 'Zoals reeds gezegd presteren alle beurzen, behalve die van Nieuw-Zeeland, relatief beter in de winter dan in de zomer. Dus ook de beurzen van het zuidelijk halfrond waar het zomert tijdens onze wintermaanden, ook al is het verschil daar meestal niet statistisch significant.'

'Daar zijn verschillende mogelijke verklaringen voor. De beurzen zijn wereldwijd gecorreleerd, dus lijkt het niet onlogisch dat beursprestaties in het noordelijk halfrond meer invloed hebben op de zuidelijke beurzen dan een mogelijk lokaal 'sell in May'-effect. Voorts beleggen nogal wat noordelijken in de zuiderse beurzen. Tot slot kan ik best aannemen dat mensen uit economisch minder sterke landen, als Chili, Argentinië en Brazilië, minder uitgebreid met vakantie gaan. Die verklaringen verdienen evenwel verder onderzoek.'

Pierre Huylenbroeck

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud